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小米 2025年Q1业绩电话会高管解读财报

广告业务继续驱动互联网业务增长，本季度广告收入为人民币66亿元，同比增长19.7%。人工智能战略是一个非常重要的子战略。因此，自2025年第一季度起，我们的智能电动汽车及相关创新业务板块将更名为智能电动汽车及人工智能创新业务。我们将加大人工智能相关的投入，并将其纳入新的业务板块。第一季度，我们的智能电动汽车及人工智能创新业务板块收入186亿元人民币，占总收入的16.7%，其中智能电动汽车销售额181亿元人民币，其他相关业务收入5亿元人民币，综合GDP利润率23.2%。本季度，小米SU7系列累计交付75,869台，平均售价238,301元人民币。新业务运营亏损持续收窄。本季度，智能电动汽车及人工智能创新业务运营亏损5亿元人民币。大规模投入底层核心技术，成为新一代全球硬核技术领导者。这是我们的十年目标——新的十年目标。我们将继续加大研发投入和技术创新力度，构建我们的长期技术模式。 2025年一季度，研发费用达人民币67亿元，同比增长30%。截至2025年3月31日，我们的研发人员数量达2.17万名，创历史新高。在推动研发创新的同时，我们持续高效地控制费用。2025年一季度，我们的整体运营费用为人民币154亿元。若扣除48亿元的新业务投入，核心业务运营费用为人民币106亿元，费用率为11.4%，同比下降1.4个百分点。盈利方面，单季度经调整净利润首次突破百亿，达到107亿元，创历史新高，同比增长64.5%。经调整净利润率也创历史新高，达到9.6%。ESG方面，2025年4月，我们连续七年发布了小米集团ESG报告，汇报了小米2024年在低碳转型、循环经济、可持续供应链、人才发展与公司治理、战略以及成果等方面的工作。我们计划在2022年至2026年这五年内，电子废弃物回收总量达到3.8万吨。目前，我们已经完成了该目标的95.94%，并积极引领产业链合作伙伴进行绿色转型，持续降低范围三排放。我们设定了两个目标：第一，到2030年，智能手机业务供应商的年均碳排放量以2024年为基准，不低于5%，绿色电力使用量不低于25%。第二，到2050年，智能手机业务供应商的绿色电力利用率达到100%。国家工信部发布了2024年绿色制造企业名录，我们成功入选绿色供应链管理企业名单。这表明我们在推动产业链绿色转型、实现地缘碳目标等方面的成绩得到了权威部门的认可。未来，我们将继续推进集团各项战略，持续加强基层建设和管理体系改革，向更高的目标迈进。 (这份记录可能不是100％的准确率，并且可能包含拼写错误和其他不准确的。提供此记录，没有任何形式的明示或暗示的保证。表达的记录任何意见并不反映老虎的意见)

老虎证券05-28 14:48

小米涨超2%，营收创新高，快手涨超5%！恒生科技ETF基金(513260)飘红，盘中溢价频现！港股科技龙头业绩全汇总

一季度电商GMV稳健增长，小说短剧带来广告收入增量。【业绩报密集披露！科技巨头一季报传递哪些信号？】截至5月27日，恒生科技ETF基金（513260）30只成分股中，已有20只公布了2025年一季度业绩，其中16只净利润同比正增长。其中，腾讯音乐归母净利润同比增速超201%，在已公布业绩成分股中位列首位，中芯国际同比增速超161%，位居第二。数据截至2025/05/27 【中信：三重叙事，港股2025下半年反转行情】中信证券认为，宏观、AI、市场结构这三重叙事，将推动港股在下半年延续反转行情。（1）宏观层面，2024年港股企业美洲营收占比已降至1.8%，且港股地产/大消费权重更高，在国内经济复苏背景下，预计较A股更有吸引力。（2）AI维度，参考ChatGPT发布后美股表现，港股科技巨头在下半年有望迎来盈利超预期上行。回顾美股科技巨头在ChatGPT发布后的表现，我们发现其超预期加速的AI资本开支虽然未明显转化成营收维度的增长，但其资本开支超预期加速的时点后1-2个季度即看见营业支出超预期的下行，以及持续超预期的盈利，或表明AI在企业的经营效率上有所助力。而港股目前的科技巨头虽然25Y全年业绩增长预期相对稳健，但资本开支预期相较DS发布前出现显著上修，借鉴美股科技巨头在AI的辅助下攀升的经营效率，港股科技巨头在下半年或也凭借AI接入推动盈利超预期的上行。（3）市场结构来看，港股融资潮通常发生在流动性充裕和估值相对较高年份，优质企业赴港上市料将进一步提升港股在全球主要市场中的吸引力。资金方面，根据中信证券测算，沪深港通主动管理基金增持港股的空间上限尚有3394亿元，且外储或也成为港股重要的增量资金的来源之一。估值角度，当前港股主要指数的估值均已调整到较为合理水平，尤其成长板块估值仍处于较低历史分位数，且1月底以来除科技和金融行业的2025年业绩预期都出现下修，反映市场已逐步在price in贸易摩擦的影响。展望下半年，尽管关税政策仍可能对港股基本面造成影响，但企业盈利仍具韧性；而优质企业赴港上市料将进一步提升港股市场的资产质量及流动性水平。考虑到中美博弈仍具复杂性，且外围市场不确定性尚存的情况下，三季度港股或呈震荡向上的趋势。而四季度预计随着国内稳增长政策的加码带来港股业绩上修的契机，AI产业催化重塑科技板块估值，叠加全球流动性环境改善，港股或迎来估值和盈利的双重修复。行业配置上，下半年建议关注：1）受益AI产业催化的科技巨头企业，尤其是互联网板块；2）创新+医保+出海催化的创新药板块；3）技术进步和迭代催生的消费新方向；4）强β属性的非银金融，尤其是保险；5）优质的高股息资产仍是资产配置的压舱石，关注银行、电信、公用事业板块；6）稳增长政策持续出台亦将催化地产板块的投资机会。（来源：中信证券20250528《海外策略|三重叙事，反转延续：港股市场2025年下半年投资策略》）看好DeepSeek带来的历史性投资机遇，不妨关注全市场费率最低档的恒生科技ETF基金（513260），管理费仅为0.15%，较其他同类ETF显著更低，也是全市场唯一一只管理费仅15BP的恒生科技ETF基金！恒生科技ETF基金（513260）还设有场外联接基金（A类：013127；C类：013128）方便7*24申赎。风险提示：基金有风险，投资需谨慎。投资人应当阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、谨慎尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。恒生科技ETF基金属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者。标的指数并不能完全代表整个股票市场。标的指数成份股的平均回报率与整个股票市场的平均回报率可能存在偏离。请投资者关注指数化投资的风险以及集中投资于单一指数成分股的持有风险，请关注部分指数成分股权重较大、集中度较高的风险，请关注指数化投资的风险、ETF运作风险、投资特定品种的特有风险等；以上产品投资于境外证券市场，基金净值会因为所投资证券市场波动等因素产生波动。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云05-28 11:17

CalPERS大举减持苹果510万股增持Meta、AMD、麦当劳

“我们通过AI优化用户体验，2025年广告收入预计增长22%。”AMD第一季度下跌15%，但第二季度反弹7.4%，当前股价110.31美元（见上方财经卡）。AMD在AI计算领域的布局加速，5月14日宣布扩大股票回购计划并与沙特阿拉伯达成AI数据中心合作，预计2025年AI芯片收入增长30%。麦当劳第一季度上涨7.8%，第二季度持平，当前股价314.57美元（见上方财经卡）。尽管美国客流量下降，“我的世界电影”促销活动提振销售，2025年预计收入增长5%。市场影响与行业趋势 CalPERS减持苹果引发市场对科技巨头前景的担忧，叠加特朗普25%关税威胁，科技股普遍承压。标普500指数5月23日下跌0.6%，纳斯达克指数跌0.9%，苹果领跌科技板块。CalPERS增持Meta、AMD和麦当劳反映了对AI、广告和消费品行业的看好。Meta和AMD受益于AI热潮，2025年全球AI市场预计达3000亿美元，Meta广告收入和AMD芯片需求持续增长。麦当劳在经济不确定性下展现防御性，其股息率2.3%吸引长期投资者。然而，特朗普关税政策的不确定性可能继续扰动市场，苹果供应链调整成本和Meta的监管压力仍是风险点。CalPERS的6.8%年度回报目标面临挑战，2025年4月市场低点时基金损失250亿美元，近期回升至5400亿美元。编辑总结 CalPERS减持510万股苹果反映了对关税政策和市场表现的谨慎态度，增持Meta、AMD和麦当劳显示其看好AI和消费品行业的长期潜力。苹果面临关税和供应链挑战，短期内股价可能继续承压，但其品牌忠诚度和5000亿美元美国投资计划或缓解部分压力。Meta和AMD在AI领域的战略布局为其反弹提供动能，而麦当劳的稳定性和促销策略增强防御属性。投资者需关注特朗普关税政策的进展及CalPERS新任投资官的策略调整，市场波动可能为长期投资者提供买入机会，但需警惕监管和地缘政治风险。 2025年相关大事件 2025年5月23日：特朗普威胁对非美国制造的iPhone征收25%关税，苹果股价盘前下跌近4%。 2025年5月14日：AMD宣布扩大股票回购计划并与沙特阿拉伯达成AI数据中心合作，股价日内上涨3%。 2025年5月1日：麦当劳发布第一季度财报，美国客流量下降，但“我的世界电影”促销提振销售，股价上涨1.5%。 2025年4月15日：CalPERS减持510万股苹果，增持Meta、AMD、麦当劳，资产规模回升至5400亿美元。 2025年4月2日：特朗普宣布“解放日”关税，CalPERS损失150亿美元，科技股领跌市场。国际投行与专家点评 2025年5月26日，摩根士丹利分析师Edwin Chan：“CalPERS减持苹果反映对关税风险的担忧，Meta和AMD的AI增长潜力使其成为优选标的，建议增持Meta，目标价700美元。” 2025年5月23日，高盛分析师Ronald Keung：“苹果25%关税威胁可能推高iPhone价格17%，短期盈利承压，建议观望，目标价180美元。” 2025年5月20日，瑞银分析师Felix Liu：“麦当劳的防御性使其在市场波动中表现稳定，预计2025年股息增长5%，建议买入，目标价340美元。” 2025年5月15日，Wedbush分析师Dan Ives：“AMD在AI芯片领域的扩张为其带来长期增长空间，关税影响有限，目标价130美元。” 2025年4月10日，彭博社分析师Vey-Sern Ling：“CalPERS的投资调整反映了对科技行业分化的判断，Meta的广告业务和AI战略使其成为核心配置。” 来源：今日美股网

今日美股网05-28 00:10

疯狂 “自砍”！拼多多大放血，藏明晃晃的阳谋？

亿元，已算得上 “爆雷”。 2、核心广告收入并不差：不过，主要反映主站情况的广告收入并不差。本季实际同比增长 14.8%，反小超市场预期 13% 的增速。虽然趋势上，因变现率的下降，增速是边际放缓的。但结合后文会探讨的 “天量” 营销费用支出，可见通过补贴抢回了一些主站增长。 3、Temu 影响的佣金性收入噪音太大：本季总营收不及预期，仍主要是因 Temu 影响的佣金性收入所导致。本季佣金收入实际约 470 亿，比市场预期低了超 70 亿。应当还是 Temu 业务结构变化的影响为主（关税影响下从全托管快速转型半托管），以及对国内主站商家佣金减免的影响。（详细解释请见正文） 4、毛利润上本季实际为 547 亿，同样比市场预期低了整整 50 亿。但类似的，主要诱因应当也是上述提及的低估了半托管模式的比重的影响。当然，主站变现率下滑 (因为对商家费用的减免或补贴) 也是负面拖累之一。 5、暴涨的营销支出是真正命门: 本季营销费用支出达 334 亿，相比去年同期暴涨近 100 亿，环比 4Q 处双十一旺季时的支出也更多，历史鲜见的投入力度。由于关税政策的影响，本季 Temu 的营销费用应当是明显收窄的，因此暴涨的营销费用只能是国内主站非常激进的补贴所导致的。 6、暴跌的利润：前文已提到本季经营利润同比暴跌了 38%，无疑非常之差。并且，按海豚自身预测的收入和毛利都是与实际情况是基本一致，唯一的差距就在营销费用和利润上，也可见此次利润暴跌的命门就是暴涨的营销投入。公司将大量利润通过补贴的方式重新投放给了用户（体现在营销费用）和商家（体现在变现率下滑）。海豚投研观点：虽然海豚已有预期近期拼多多的业绩不会好，但是公司利润崩成这个样子，就算是拼多多这种常 “默默发疯” 的公司，还是很夸张！这个季度的营收看着一般，但因为是因为 TEMU 交易佣金性收入的干扰，所谓的超或者不超，一定程度上可以视作噪音。由于这个价位上，市场本来也没有给 TEMU 估值。因此关键的反映国内主站的广告营销收入—本季度同比接近 15% 的增长，说明它国内主站的收入增长并不差。而支出上，公司对内 “人矿” 的用人方式，意味着公司的研发和行政不可能太高。尤其是行政费用，本季甚至是负增长。在 AI 时代下，研发同比 23% 的增长，也可以说是应有的投入力度。所以这个季度关键问题都聚焦在营销费用上：334 亿元的营销费用，即使相比去年四季度电商旺季都拉高了 20 亿以上！这种超越季节性的用户补贴，即使在拼多多刚上市后的飞奔期都未曾出现过。因为拼多多是平台性商业模式，给用户的补贴一般来说应该记为广告支出；而对商家的补贴，则应记为收入的减项。即便是公司先前高喊的对商家的 “千亿扶持”，这部分影响也并不会主要体现到销售费用上。(主要体现在收入的减项，即变现率下滑) 因此很明显本次最大的问题，就是营销费用绝对值太夸张了。应当是京东和阿里在充分利用国补的时候，拼多多可能是国补和自己的腰包一起上，自己真金白银来补贴用户。那么，这个问题到底要怎么理解呢？目前的现状是，公司的 TEMU 海外想象力扑空，国内业务增速逐步平庸，且竞争毫无放缓，短期也找不到大赛道上高回报潜力的投资机会。而公司净现金几乎占了市值的三分之一上下，大量资金 “躺在” 账目上。这种情况下，拼多多面临一个选择题： a. 在一次次否认中，逐步低头并慢慢承认业务进入成熟期。那么在资金分配上就是 -- 低增长搭配不错的股东回报。起步至少要通过回购做到股本不再因股权激励而净增长。不然，每股 ROE 中，分子增长变慢而分母不断累积，ROE 会不断下滑。 b. 国内低增长、强竞争，而海外又没有好的投资机会的情况下，资金重新投放给用户和商家。也就是赚到的收入和利润，不是去回报股东，而是在支出端，直接转成营销投入和佣金减免，去补贴用户或商家。很显然，在股东和用户（当然公司会说是长期价值）之间，拼多多当前是毫不犹豫的选择了后者。解答了投资人密切关注的 -- 陷入慢增长后的拼多多，怎么分配账上现金的问题。那么，拼多多做出这个选择，怎么去理解其本质？海豚君对这个问题的理解是：中国的电商赛道做到最后，还是芒格嘴里说的那个 “God-damn retail business”（该死的零售生意）——强竞争、弱壁垒，低估值。最终能混出点样子的，就是卷生卷死，极致效率的那家。而短期来看，拼多多做这样的选择，基本意味着今年的电商又开启了新一轮的存量竞争了！这个选择，对同行来说，都是一种估值的打压。当下，公司是看着 10XPE 的低估区，但是如果一直这样补贴，所谓的利润 “E” 根本就立不住。随着利润的下滑，估值反会越来越贵，因此说短期估值低还是高，意义不大。这种情况下，拼多多的估值，还是要超越短期竞争去理解，电商竞争的核心到底是什么？海豚君的理解是，电商已然成了普通的零售生意，而零售生意最终比拼的是效率。拼多多做电商效率第二，恐怕没人敢说自己第一。而超越短期竞争去看的话，拼多多 3300 亿的现金与类现金资产，跌后一万亿人民币的市值，若按照常规公司的选择，以去年 1200 亿的年正常利润释放，5-6 年左右公司的现金都足够把自己买下、退市。所以，拼多多雪崩的利润背后，海豚君看起来更多像是一种开始要面对股东回报问题时候，主动做的业绩 “自残”，影响短期竞争格局，但不影响它的长期投资逻辑。所以这个业绩出来是要暴跌，但是跌破万亿人民币之后，长期逻辑不受影响的情况下，进一步下跌的空间有多少，海豚君觉得其实也不大。本季度财报详细解读：一、收入又又又 miss，还是佣金收入的误判本季度拼多多总营收约 957 亿人民币，同比增长 10%。预期差角度，再度大幅不及市场预期，低了近 60 亿，已连续三个季度营收端不及预期。趋势上，增速离个位数% 仅一步之遥，标志着拼多多正式进入成熟、低增长阶段。和上季度情况类似，主要反映主站情况的广告收入是在预期之内的，又是不好把握的佣金收入（受 Temu 影响）导致的预期差。广告收入上，本季同比增长 14.8%，实际小超市场预期13% 的增速。表现并不差，结合后文会探讨的 “天量” 营销费用支出，可见是通过补贴抢回了一些主站增长。而交易佣金性收入本季约 470 亿，比市场预期低了超 70 亿。据海豚投研的判断，应当主要还是 Temu 从全托管向半托管转型进度大超卖方一致预期的影响。后文会再详细解释。抛开预期差，虽然本季广告收入是小超预期的，但趋势上仍是由上季的 17% 继续下探到了不足 15%，仍反映出拼多多主站的 GMV 增速可能在继续放缓，以及其广告变现率在进一步同比走低。其中后者变现率下滑的影响可能更大，也符合拼多多正在降低商家运营成本的战略方向。（先前过快、过高提变现率苦果的反噬）二、佣金收入大 miss，应该是 Temu 加速转型半托管的影响虽然此次佣金性收入再度和彭博一致预期差距巨大，但巧合地与海豚投研在业绩前的预期基本一致。因此根据我们的预测逻辑，本次可能还是 Temu 业务结构变化的影响为主（关税影响下从全托管向半托管转型），国内主站商家佣金的影响为辅。由于特朗普关税和取消小包免税政策的影响和对此的预期（1Q 时政策尚未正式公布），Temu 的经营模式在短期内发生了巨大的改变，加之本就缺乏官方数据，不同第三方调研数据的差异也非常巨大，无法准确还原 Temu 当前的实际状况。但按照我们恰巧与实际情况非常接近的预测，海豚认为以下方向性的判断应当是可以参考的： ① Temu 本季整体的 GMV 规模大概率比 4Q 是环比下降不少的（有关税等政策影响，也有 4Q 的最旺季到 1Q 淡季的季节性影响）。 ② 由于对美国政策打压的预期，Temu 由全托管向半托管转型的进度应当远比卖方预期的要快。按海豚的粗略测算，半托管业务的单量占比可能已在 20% 左右。而因为全托管业务是以（销售价 - 成本）的全口径计收入，而半托管则是以佣金净口径记收入，因此会导致财报上确认营收的大幅下降。 ③ 同时按我们的测算，全托管除了业务量环比明显下降，该模式下的平均商品加价率（即公司记为营收的部分）可能也是环比下降了的（如清关等成本上升的影响）。不过对这一点，海豚的确信度不高。三、毛利润偏低，应当还是误判 Temu 的影响为主毛利角度，本季拼多多毛利润为 547 亿，同样比市场预期低了整整 50 亿。但类似的，海豚业绩前预测的毛利润又和实际情况基本一致。因此不及预期的主要诱因，可能也是卖方高估了 Temu 本季的总 GMV 规模，同时又低估了半托管模式的比重。此外，由于主站变现率下滑 (因为对商家费用的减免或补贴)，支出又在增加，对毛利润也是负面拖累。毛利率上，本季为 57.2% 环比上季反是小幅提升的，也侧面验证了毛利率更高的半托管模式比重的上升。四、营销支出暴涨，此次真正的命门上述营收不及预期的问题大部分是对 Temu 收入把握不准问题，一定程度上可以视作此次业绩的噪音。费用支出，本季营销费用支出大超预期的暴涨则是此次业绩爆雷的关键命门。具体来看，本季营销费用支出达 334 亿，相比去年同期暴涨近 100 亿，环比 4Q 处双十一旺季时的营销费用支出也要更高。同时也大超市场预期的 289 亿支出。从各种角度看，本季的营销支出都可谓 “夸张”，体现出拼多多进行了相当激进的补贴。由于关税政策的影响，本季 Temu 的营销费用应当是明显收窄的，因此暴涨的营销费用只能是国内主站非常激进的补贴所导致的。在海外业务受阻后，公司又将投入的重心放回了国内主站上。在主站增长不断放缓、“泯然众人” 时，有靠大量补贴夺回增长的意图。至于其他费用，行政费用是负增长的，在 AI 时代下，研发费用同比 23% 的增长，也并不算过分的投入。可以唯一有问题的就在营销费用上。五、利润暴跌！最终在利润端，整体的经营利润为 183 亿，同比暴跌约 38%，比卖方预期更是低了超 90 亿，无疑已属 “爆雷” 性质的差。经营利润率也近 3 年来首次再度下滑到 16.8% 以下。由于 Temu 在政策影响下正处在收缩状态，其造成的亏损在本季应当是明显收窄的，因此利润暴跌的主要就是因为公司将大量利润通过补贴的方式重新投放给了用户（体现在营销费用）和商家（体现在变现率下滑）。从预期差的角度，由于海豚自身预测的收入、毛利都是和实际情况是基本一致。唯一的差距就在营销费用和利润上，也可见此次利润暴跌的命门就是在暴涨的营销投入上。

海豚投研05-27 21:47

惊艳可灵，治不了快手的增长焦虑

：高基数下增长失速，下季度修复一季度广告收入 180 亿，同比增长 8%，增速放缓主要是外循环广告高基数带来的压力。去年一季度蛋仔和元梦打的比较凶，短剧也是热度正高的时候，因此基数比较高。预计二季度基数下降 + 电商节带动，有望会回归到 10-15% 左右的增速。客观而言，宏观环境并未明显回暖，因此电商之外的广告大盘实际上没有增加多少。这里面主要就是结构性的变化，比如短剧投放的增量，实际上侵蚀的是长视频的份额。对于不同投放渠道来说，娱乐性平台 + 短视频算法沉迷的特征，快手确实有一些平台优势。但要在今年持续保持稳定增长，那么在加载率已然不低的情况下，就回归为对流量增长的要求提高。但这方面，快手已经没有相对优势。尽管也是一个短视频平台，至少和用户习惯变化趋势是一致的，但从流量迁移的视角，快手并没有获得 “超额” 的增量。似乎行业性的红利，被抖音越吃越多，豆包形成新的流量闭环，更夯实了抖音的壁垒。快手以前还能分分肉，现在只能喝点汤了。一季度快手总用户单日时长流量增速继续增长 7%，源于 DAU 流量同比增长以及日均时长的提升只能勉强给到一些支撑。这样计算得一季度 eCPM 应该是同比下滑的，还是主要少了腾讯网易两大金主的掐架。四、直播继续超预期回暖一季度直播打赏收入 98 亿，同比增长 14%，回暖节奏小超市场预期。海豚君认为，这主要得益于快手持续积极地引入更多的优质公会，一季度签约公会数量同比增长 25%，主播数量增长 40%。另一面，海豚君倒算出的直播收入分成成本比例，也能可见一斑。一季度付给主播的分成比例预计继续提高，可能是优质公会会要求更高的分成比例或者固定佣金，尤其是后者，在当期打赏流水还未达到稳定规模之前，会显得直播毛利率比较低。其他持续拓宽的直播场景（职场招聘、房屋中介），一季度增长情况： 1）快聘日均简历投放次数同比增长 110%（上季度同比增速 100%），双向匹配规模同比增长超 300%； 2）理想家业务难免日均搜索规模同比增长超 150%。五、利润率：国内改善暂停，海外扭亏一季度快手实现 GAAP 下净利润 39.8 亿，同比下滑 3%。加回 SBC、投资损益调整后的 Non-GAAP 下净利润为 45.8 亿，同比增长 4%，符合市场预期。上述两个指标增长方向差异，主要与员工股权激励费用同比大幅扩张带来。这里面的业务扩张，包括了国内的本地生活，以及海外的直播、电商等。但上述调整后净利润，仍然包括与主业不相关的政府补贴、理财收入等其他收益。如果只看主业基本面的情况，海豚君一般直接看不做任何调整的 “核心主业经营利润”。一季度，核心主业经营利润近 37.7 亿，利润率 11.6%，同比微跌。主要还是直播成本、AI 成本以及新业务扩张带来的管理、研发费用增加，对盈利能力提升产生压力。中长期视角，相比一个健康的平台，快手还是主要高在销售费用上。但前文我们也已经阐述，“无买量无增长” 的隐形压力，会继续遏制快手盈利能力提升空间。分不同地区（本土和海外）来看，一季度海外平台的推进还是在巴西市场，一方面流量还在增长，另一方面电商带动广告为主的创收规模，也维持在 32.7% 的高增速。并且通过成本管控，海外一季度首次实现了经营利润转正（经营利润率 2%）。

海豚投研05-27 20:39

美团：风雨前的阳光？外卖大战 “乌云” 正压境

。另外值得注意，本季佣金性收入增速>广告收入的增速剪刀差依旧存在。海豚投研认为商家减少了偏向宣传的广告投入预算；或者竞争层面，抖音或其他平台对商家广告投流的分流再度抬头都是可能的诱因。 3、以美团优选和小象超市为核心，也包括海外业务等的创新业务本季营收同比增长 19.2%，稍高于卖方预期增速。更仔细看，主要反映生鲜自营的其他收入增速进一步明显放缓（降速超 5pct）。而佣金性收入的同比增速则显著提速到了 85%，体现出了海外 Keeta 业务增长的贡献。但整个佣金收入体量仍不足 12 亿，可见海外业务的绝对收入贡献仍非常有限。 4、盈利层面，本季美团整体的经营利润为 106 亿，乍看比彭博一致高出约 20 亿。但其中有约 10 亿的超预期利润，是由于投资损益这一非经营性因素造成的。剔除掉这个影响，如前文所述实际利润超预期幅度在 10 亿左右。可参考 Non-GAAP 口径的净利口径，更真实的反映了利润超预期的幅度。 5、分部门看，核心的本地商业板块的经营利润为 135 亿，比彭博卖方预期稍多出约 13 亿，是真实超预期利润的主要来源。经营利润率为 21%，同比明显提升。不过其中有去年同期正处在和抖音到店业务的竞争中，利润率基数较低的贡献。而新业务的亏损，小幅环比扩大到近 23 亿，和管理层先前指引接近。因当是海外等业务的亏损扩大和国内优选&小象超市继续缩窄亏损对冲后的结果。 6、成本和费用角度，本季度美团毛利润达 324 亿元，和预期基本一致。毛利率为 37.4%，环比继续下降。结合公司解释，主要是一季度为毛利率季节性低点，叠加海外业务的拖累。营销费用则比去年同期增长 12%，并未明显增长。可见不同于京东和阿里两个挑战者，美团在一季度时并没明显增加补贴支出。需关注二季度美团跟进补贴的情况。研发费用和管理费用也分别同比增长 15% 和 14%，从绝对角度看增长并不算低，体现出美团重新加大投入的意愿，应当主要是由于海外业务上的投入。海豚投研观点：整体来看，可见美团当季的业绩表现并不错，收入和利润都比预期要好些。虽然没有特别吸睛的亮眼之处，但全面来看基本没有任何一个指标是不及预期的。属于各项指标都比预期就好那么一点，聚沙成塔的稳定执行。由于美团在财报中披露的信息越来越少，在得到小范围沟通的信息前，能进行的推论不多。单从此次业绩，抛开预期差看业绩趋势的角度，整体上是呈现增长逐步趋缓（这一点从社零数据中服务型和商品型消费的增长已完全同频，不再具相对优势，已可见一斑）；利润率则继续小幅改善的周期内（有去年到店利润率基数低的影响）。至于创新业务也确实因海外等投入亏损有所扩大，虽然扩张的幅度并不大。但随着后续海外市场的规模进一步增加，亏损继续扩大应当也是大概率事件。展望后续，海豚认为，美团以线下即时履约能力为核心的竞争壁垒，和其定位于偏服务性消费行业相对更强增长性，这几个市场长期看好美团的逻辑，显然并不会简单因为京东等竞争者的加入而立刻扭转。从历史经验看，美团更出色的执行力也意味着美团大概率仍会是这轮即时零售大战中的获胜者（之一）。但从中短期或者边际的视角看： ① 虽然市场也包括我们，对京东激进补贴换单量（导致大量亏损）这一打法的持续性存疑，但我们仍认为市场可能低估了京东和阿里在外卖、更准确说是即时零售市场的投入意愿，以及这场竞争会持续的时间。对京东和阿里这两家以货架电商为核心的公司，发力外卖（实际是整个即时零售），退可防守美团闪购对商品购物心智的侵蚀；进能够以高频的餐饮外卖，带动低频高价的商品即时零售，更关键的是帮助激活两家公司主站数亿级用户的粘性和打开频次。这一最终目标，从两家公司都把外卖功能置于主站首页一级入口，以及阿里管理层对外卖的补贴一定程度上可视为主站的获客推广费用的明确表述，都可见一斑。换言之，即便这两家公司后续在市占率、履约效率、UE 模型上一直相比美团有劣势（美团的执行力优势和领先地位仍在）。但问题是，京东和阿里并不需要在（可能也并不意图）在外卖市场上打赢美团。相比之下，只要京东和阿里能稳态下，在即时零售上实现近盈亏平衡或微亏（从饿了么在此次加大投入前已处在盈亏平衡附近，和京东日单量已快速跑超 2000 万，我们认为这两家公司后续实现近盈亏平衡并非不可能），在外卖上的补贴和竞争就只会减轻但不会完全消失。即京东、阿里和美团三家巨头在外卖&即时零售上的混战会长期持续。 ② 由于过去几年在业务多元化上并没亮眼成绩，美团实际已有些晚了的国际化拓展，虽确实在长期视角下，有助于扩大公司的 TAM、做大潜在的收入和盈利上限。但显然在中短期内，随着公司在中东业务规模的增长，近期又宣布在开拓巴西南美市场，可以看出美团在海外业务上有进一步扩大规模和投入的意愿。随之而来，去年刚明显减轻的新业务持续大额亏损的问题，在 2025 年有很高的概率会卷土重来，重回一年亏损百亿以上的概率并不很小。 ③ 今年早先同样由京东引出的骑手社保问题上，美团也已明确表明会逐步扩大给旗下活跃骑手的社保覆盖。虽然目前尚无法明确判断最终覆盖的范围，和每个骑手所需的额外成本，但会给公司的即时零售单均利润造成一定拖累是确定的。（公司初步判断对每单利润的拖累可能在 0.1 元左右）。列举完上述三个美团面临着的 “大山”（当然这三个问题市场已有一定程度的消化，股价上也已有一定的体现）。估值角度，业绩前市场对美团 2025 年核心本地生活业务的经营利润预期大约在 550~600 亿左右，扣税后对应估值大约在 15x 上下。从乐观者的角度，这是个并不贵、偏向合理中性的估值。更偏保守的视角，基于公司整体的净利润（计入创新业务亏损及总部成本），对应估值就在 17x~18x PE 左右。绝对层面就属相对偏高，至少不算便宜；再考虑中短期内美团趋于激烈的外部竞争环境，也很难说提供了足够的估值安全垫。因此，对于坚信美团长期竞争壁垒，且对中短期内的波动（亏损）并不在意的长期投资者，当前就建仓长拿，海豚显然并不能说这是一个错误的选择。不过对更谨慎的投资人，海豚投研还是建议在京东、阿里在外卖 & 整个即时零售的行业内的竞争影响以及美团自身在海外投入对利润的拖累，这些负面影响充分体现后，再择机入场。以下是财报详细点评：一、补贴减少、配送收入提速增长，最大亮点先看配送型收入，本季核心本地商业板块下配送收入的同比增长了 22.1%，较上季明显提速了 2.6pct。预期差角度，配送营收比预期高出约 6 亿，是美团本季整体营收超预期的最大功臣。但由于美团不再公开披露即配单量数据，我们不能基于此简单推论包括外卖和闪购的即配单量增速环比提升与否。而且后文可见，本季佣金和广告收入的增速是环比滑落的。更主要的原因是配送单均收入的走高，公司也披露说主要是本季减少了计为收入减项的配送费减免。根据目前的判断，是会计处理上，因用户购买会员后产生了会员收入（记在其他收入中），会员们相关的补贴也首先计入会员收入的减项，多余部分再记为配送费的减项。二、佣金、广告增速继续放缓，剪刀差依旧与配送收入不同，本季核心本地商业的佣金和广告营收的同比增速则依旧在放缓趋势内，两者分别同比增长了 20.1% 和 15.1%，两者较上季度都降速了 2.5pct 以上。可见，包括到家和到店业务整体看，核心本地商业的业务增长整体是呈放缓趋势的（前几年的服务性消费的相对复苏逐渐告一段落）。值得注意的另一点是，本季度佣金性收入增速>广告收入的剪刀差情况依旧存在，且增速差并没缩窄。海豚认为这可能表明：① 由于宏观因素等，商家减少了偏向宣传的广告投入预算，相比之下更愿意支付和成交强相关的佣金性费用。(类似将预算从品宣广告转向效果广告)；② 也不排除抖音、乃至其他平台对商家广告预算的分流再度抬头；汇总后，核心本地商业本季总收入近 643 亿，同比增长近 18%，比彭博一致预期多出约 9 亿。主要是上述配送收入的贡献。三、创新业务：优选保持谨慎，海外业务更激进以美团优选和小象超市为核心，也包括单车、和海外业务等一众业务的创新业务本季营收 222 亿，同比增长 19.2%，稍好于预期近 18% 的增速。更进一步看，主要反映优选的小象超市的其他收入增速进一步明显放缓，环比降速了超 5pct。而佣金性收入的同比增速则显著提速到了 85%，主反映了海外 Keeta 业务增长的贡献。但其总营收体量仍不足 12 亿，绝对贡献仍非常有限。四、核心本地利润不错，尚没大战影响；创新业务亏损如期小幅扩大盈利层面，本季美团整体的经营利润为 106 亿，乍看比彭博一致高出约 20 亿。但其中有约 10 亿的超预期利润，是由于投资损益、即非经营性因素造成的（本季投资确认收益达 8 亿，去年则为亏损 5 亿，一正一反影响不小）。剔除掉此一次性影响，Non-GAAP 口径下的净利润为 109 亿，比预期高出约 12 亿，该指标反映了实际的利润超预期幅度。分部门来看，核心的本地商业板块的经营利润为 135 亿，比彭博卖方预期多出约 13 亿。实际利润率为 21%，同比继续提升了 3.4pct，也比预期的利润率要高。体现出美团本地商业的利润率仍在释放周期内，其中主要是到店业务的利润率修复应的贡献，因为去年同期正处在和抖音在到店业务的竞争中，利润率较低。至于新业务的亏损，如管理层指引的和上季度接近，小幅扩大到近 23 亿。因当是海外等业务的亏损扩大和国内优选、小象继续缩窄亏损对冲后的结果。比预期亏损稍低一点，差异不大。另外值得注意，本季总部层面未分配的亏损不到 7 亿，比预期少亏损近 8 亿，也是前文已提及的本季投资收益造成的预期差。成本和费用角度，本季度美团毛利润达 324 亿元，和预期基本一致。毛利率为 37.4%，环比继续下降。结合公司解释，主要是一季度为毛利率季节性低点，叠加海外业务的拖累。费用层面，营销费用相比去年同期增长 12%，低于总营收增速，也并未比预期要多。可见不同于京东和阿里两个挑战者，美团在一季度时并没明显增加补贴等支出。需关注二季度美团跟进补贴的情况。研发费用和管理费用也分别同比增长 15% 和 14%，从绝对角度看费用增长并不算低，体现出美团重新加大投入（和新业务亏损）的意愿。背后应当主要是在海外业务上的投入。但相对角度，由于营收增速更高，费用率还是在被动摊薄的。

海豚投研05-26 20:47

恒生指数小幅高开0.38%：哔哩哔哩涨超4%，美的集团稳健上行

得益于其在短视频和游戏领域的用户增长及广告收入提升。哔哩哔哩CEO陈睿在2025年第一季度财报会上表示：“我们将继续加大内容生态投入，预计2025年用户日均使用时长将突破100分钟。” 网易-S上涨1.77%，受其游戏业务海外扩张及新游发布的推动。相比之下，小鹏汽车-W下跌2.25%，反映市场对其电动车交付量增长放缓的担忧。其他科技股如华虹半导体上涨0.97%，显示半导体板块的韧性。恒生科技指数自2025年初以来累计上涨约12%，远超恒生指数的4.5%，凸显科技股在港股市场中的核心驱动力。然而，2023年底游戏监管政策曾导致腾讯和网易暴跌12%-25%，显示政策风险仍需警惕。美的集团稳健增长美的集团开盘上涨1.89%，延续其自2024年9月香港IPO以来（募资46亿美元）的稳健表现。作为全球家电巨头，美的通过B2B业务转型和智能家居布局，成功吸引了18家基石投资者，IPO认购额达12.6亿美元。2025年第一季度，美的海外收入占比提升至45%，同比增长8%，显示其全球化战略成效显著。美的集团董事长方洪波表示：“我们将加速智能家电和工业自动化领域的投资，以应对全球需求增长。”与科技股相比，美的集团的低波动性和高股息率（2024年每股派息2.08元）使其成为防御性投资的优选。市场预计，美的2025年净利润将同比增长15%，受智能家电和新能源设备需求的推动。港股与全球市场对比港股市场在全球市场波动中展现出相对韧性。以下为港股与美股、欧股的近期表现对比：市场主要指数 5月22日表现 2025年累计表现主要驱动因素港股恒生指数涨0.62% 涨4.5% 内地资金流入、科技股反弹美股标普500 跌1.61% 涨10.2% 美债收益率波动、减税法案欧股 STOXX 600 跌0.64% 涨2.8% 经济放缓、能源价格压力港股市场的相对抗跌性得益于内地政策支持及南向资金流入，2024年10月中国刺激政策推动恒生指数突破23000点，创两年半新高。然而，美股受美债收益率攀升和财政赤字担忧拖累，标普500连续三连阴，而欧股则受经济放缓影响表现低迷。港股科技股的强势与美股科技七巨头（MAG 7）的分化形成对比，显示中国科技企业的估值修复潜力。编辑总结港股市场在全球经济不确定性加剧的背景下展现出稳健开局，恒生指数和恒生科技指数的小幅高开反映了投资者对中国经济复苏和科技板块的信心。哔哩哔哩和网易的上涨凸显了内容生态和游戏业务的增长潜力，而美的集团的稳健表现则为市场提供了防御性选择。尽管外围市场波动为港股带来一定压力，但内地资金流入和政策支持为其提供了支撑。未来，投资者需关注全球利率走势和中国政策动向，以评估港股的持续上涨动能及潜在风险。 2025年相关大事件 2025年5月21日：恒生指数上涨0.62%，恒生科技指数上涨0.51%，受科技股反弹和内地资金流入推动，哔哩哔哩和网易表现强劲。 2025年4月28日：恒生指数突破23000点，创两年半新高，受益于中国刺激政策和科技股热潮，美的集团股价上涨8%。 2025年4月10日：中国宣布进一步放宽科技企业海外融资限制，恒生科技指数单日上涨4.2%，哔哩哔哩和网易分别上涨12%和9%。 2025年3月15日：港股通南向资金净流入创2024年以来新高，恒生指数单周上涨5.8%，科技股和家电股领涨。 2025年2月6日：恒生科技指数成分股调整，新增三家AI企业，哔哩哔哩权重提升，指数年内累计上涨12%。国际投行及专家点评 2025年5月22日，Goldman Sachs分析师David Kostin：恒生科技指数的反弹反映了中国科技企业估值修复的潜力，哔哩哔哩和网易在内容和游戏领域的增长前景可期。 2025年5月20日，Morgan Stanley分析师Grace Su：美的集团的全球化战略和智能家电布局使其在港股市场中具备防御性和成长性，预计2025年净利润增长15%。 2025年5月15日，JPMorgan Chase分析师Alex Yao：港股市场受益于南向资金流入和政策支持，科技股短期波动不改长期上涨趋势，建议增持哔哩哔哩和网易。 2025年5月10日，Deutsche Bank分析师Leo Chiang：恒生指数估值低于全球主要市场，科技和消费板块的结构性机会突出，美的集团高股息率具吸引力。 2025年5月22日，UBS分析师Kenny Lau：全球市场波动下，港股科技股展现韧性，哔哩哔哩的用户增长和网易的海外游戏收入将成为关键驱动因素。来源：今日美股网

今日美股网05-24 00:11

爱奇艺2025年Q1财报解读：稳健增长，生态协同开辟新路径

面，微剧带来了新的变现模式。除了传统的广告收入外，爱奇艺着力开发微综艺、微剧和定制广告项目等创新变现形式。以AI驱动的全新广告投放平台“奇炬”，整合“长视频+微剧”双生态资源，为品牌广告和效果广告提供智能营销解决方案，充分挖掘了微剧的广告价值。此外，爱奇艺近期启动了以内容电商为核心的电商布局，旨在提升免费微剧业务的货币化能力，进一步发挥爱奇艺在IP、艺人资源以及优质用户等方面的优势。通过与电商的结合，微剧可以实现内容与商品的深度融合，用户在观看微剧的过程中可以直接购买剧中出现的相关商品，实现“所见即所得”的便捷购物体验，为平台开辟了新的收入增长点。凭借丰富的内容储备，微剧有望拉动会员规模的提升。在第二三阶段，公司计划着力通过微剧吸引新会员，特别是渗透率相对较低的下沉市场和高龄用户，让微剧内容助力提升会员服务收入，积极拓展微剧在广告和电商领域的货币化机会。通过精准的市场定位和多元化的商业模式探索，微剧有望成为爱奇艺未来业绩增长的重要引擎。三、海外市场成绩瞩目，日均会员数创历史新高在海外业务方面，爱奇艺国际版在第一季度取得了令人瞩目的成绩。其收入同比增长超30%，广告收入同比增长40%，日均会员数创历史新高。这一系列优异的数据背后，是爱奇艺在海外市场长期耕耘和积极拓展的结果。大陆剧集海外影响力不断扩大，爱奇艺国际版受益明显。根据谷歌数据，“大陆剧集”的全球搜索量超越“韩剧”，达到近五年峰值。过去半年，海外受欢迎的大陆剧集Top10中爱奇艺自制剧占4席，其中《爱你》收入创国际版现偶大陆剧集历史新高。这表明爱奇艺的自制内容在海外市场具有较强的竞争力，能够吸引大量海外观众的关注和喜爱。同时，自制国漫《超能立方：超凡篇》海外开播首周即创国漫单日收入历史新高，展现了国漫在海外市场的潜力。此外，爱奇艺自制泰剧《指尖浪漫》吸引多个品牌深度合作，头部综艺《种地吧》也获海外广告客户关注。这些成功案例说明爱奇艺不仅能够将国内的优质内容输出到海外，还能够通过本土化制作，打造符合当地市场需求的内容，进一步拓展海外市场份额。在广告业务方面，爱奇艺国际版通过精准的广告投放策略和优质的内容资源，吸引了越来越多的广告主。随着广告收入的快速增长，爱奇艺国际版在商业化运营方面逐渐走向成熟，为公司整体业绩增长贡献了重要力量。四、内容储备丰富，投资价值凸显爱奇艺在内容储备方面表现出色，为未来的持续发展奠定了坚实基础。在剧集领域，已上线的《无忧渡》《淮水竹亭》均获得广泛好评，后续还有《临江仙》《书卷一梦》等备受期待的剧集即将上线。“迷雾剧场”也有新作《正当防卫》《低智商犯罪》接档《乌云之上》《借命而生》播出，将继续为悬疑剧爱好者带来精彩内容。此外，科幻悬疑剧《在人间》、现实题材剧集《生万物》《高兴》等不同类型的剧集也值得关注，丰富的剧集储备能够满足不同用户在不同时期的观看需求，保持平台的用户活跃度和粘性。在综艺方面，综N代《哈哈哈哈哈5》《新说唱2025》等热门IP将持续吸引观众目光，这些具有较高知名度和粉丝基础的综艺IP，能够凭借其成熟的节目模式和强大的嘉宾阵容，稳定地为平台带来流量和关注度。同时，新综艺的不断推出也为平台注入了新的活力，满足观众对于新鲜内容的需求。丰富的内容储备使得爱奇艺能够在不同时间段推出具有吸引力的作品，保持用户对平台的关注度和粘性。目前，爱奇艺已经形成了以会员订阅、广告、电商、IP衍生、线下娱乐等创收板块，构建了多元稳定的商业变现体系，在优质内容的“长+短”生态协同效应下，爱奇艺的内容飞轮将更加强大，推动业务持续增长，从而实现可持续的收入增长，也为投资人创造长期价值。 $爱奇艺(IQ)$

老虎证券05-23 15:16

港股开盘：恒指涨0.06%、科指涨0.07%，生物医药及智能驾驶概念股走高，恒瑞医药首日高开29%

国内短剧行业快速发展，不仅是短视频平台广告收入重要增量，也影响线上娱乐竞争格局、反映当下用户偏好变化。站在当前时点，随着短剧行业规范性政策逐步落地，生产、分发和消费三端共振的增长逻辑有望持续，短剧行业格局难以被长视频平台颠覆，关注AI及出海新方向。

金融界05-23 09:36

TikTok美国电商裁员加剧，木青推动效率重组应对关税冲击

的核心短视频业务，预计其2025年美国广告收入仍可达80亿美元。高盛分析师指出，TikTok若能通过重组提升运营效率，或在出售谈判中找到买家，其电商业务仍有翻盘可能。然而，地缘政治风险和关税压力可能继续拖累增长。投资者需关注TikTok出售进展、木青的战略执行情况及美国电商市场数据，以评估其长期潜力。编辑总结 TikTok美国电商部门裁员反映了其在高关税和经济不确定性下的战略收缩。木青的效率重组和慷慨的补偿方案为员工提供了过渡支持，但无法掩盖政策和市场挑战的压力。TikTok需通过优化运营和探索新买家来稳定美国业务，同时平衡短视频与电商的资源分配。投资者应关注其出售谈判进展和第四季度销售数据，以判断电商业务的复苏潜力及整体投资价值。 2025年相关大事件 2025年5月21日：TikTok要求美国电商员工在家等待裁员通知，木青宣布效率重组，股价波动加剧，市场估值下调5%。 2025年4月10日：TikTok美国电商部门裁员，全球治理和体验团队受影响，中国关税升至145%，平台销售额下滑20%。 2025年4月1日：特朗普延长TikTok出售期限75天，字节跳动与美国谈判破裂，TikTok Shop美国业务受挫。 2025年2月15日：TikTok裁员信任与安全团队，涉及约200人，市场担忧其美国运营稳定性。国际投行与专家点评 2025年5月21日，摩根士丹利分析师James Lee表示：“TikTok的裁员和重组是应对关税和政策压力的必然选择，但短期内电商业务难有起色。” 来源：摩根士丹利市场报告 2025年5月18日，高盛分析师Rebecca Yang指出：“木青的抖音经验或为TikTok Shop带来新思路，但高关税和出售不确定性限制了增长空间。” 来源：高盛投资简讯 2025年5月15日，瑞银分析师Lloyd Walmsley评论：“TikTok的补偿方案在行业内较为慷慨，但政策风险仍是其美国业务的最大障碍。” 来源：瑞银市场分析 2025年4月25日，花旗银行分析师Alicia Yap表示：“TikTok需加速多元化战略以抵御关税冲击，短视频业务仍是其核心竞争力。” 来源：花旗银行研究报告 2025年4月10日，汇丰银行分析师Michael Tan指出：“TikTok美国电商的裁员反映了其战略收缩，投资者应关注其出售谈判的进展。” 来源：汇丰全球投资评论来源：今日美股网

今日美股网05-23 00:10

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