一个情况是美国老龄化危机加速，根据美国人口普查局数据2024年65岁及以上人口突破5800万（占总人口17.4%），老年人通常有多种慢性病需长期护理。随着高风险、复杂病患加入MA计划，医疗服务需求激增。联合健康数据显示，MA成员门诊、住院和专科就诊量明显上升，疫情期间延迟的治疗需求也集中爆发，推高了医疗成本。 来源：Company Financials, TradingKey 产品：约500亿美元，占13%，2024年增长12%，主要来自Optum Rx药房福利管理（PBM）业务。去年新增750家客户，客户留存率高达98%。收入增长得益于客户覆盖面扩大和人均用药量提升，老龄化推动处方需求上升。Optum Rx还通过优化供应链和配送网络提升运营效率，处方履约量大幅增加。 一项重要的流程创新是简化了预先授权要求：Optum Rx 取消了约 80 种药物的预先批准要求。这减轻了医生/患者的行政负担，同时降低了管理成本，展现了垂直整合如何创造价值。 服务：360亿美元，占9%，由Optum提供的医疗服务（诊所/手术中心）和数据分析（Optum Insight）贡献，2024年增长9%。 投资及其他：52亿美元，占1%，主要为投资收益。由于利率上升，联合健康持有的债券市值下跌，出现未实现损失，投资收益增长放缓。 总体来看，Optum通过垂直整合医疗服务和药品供应链，不仅提升了运营效率和成本控制能力，还增强了患者健康管理能力，推动服务和产品收入快速增长，成为联合健康营收增长的核心引擎。 UnitedHealthcare vs. Optum：谁更赚钱？ 联合健康的两大支柱分别是UnitedHealthcare（保险）和Optum（医疗服务）。2024年，UnitedHealthcare收入为2982亿美元，同比增长6%；Optum收入2530亿美元，贡献了一半的利润，且增速更快。 来源：Company Financials, TradingKey UnitedHealthcare： 来源：Company Financials, TradingKey 雇主与个人业务板块2024年收入782亿美元，增长2%。其中，国际收入大幅下滑60%，并非公司放弃海外市场，而是美国市场更具盈利性，公司主动收缩国际业务，聚焦本土。 Medicare & Retirement板块2024年收入1395亿美元，增长7%，是保险业务最大收入来源，占比46%，受益于老龄化和Medicare Advantage计划。联合健康在MA市场绝对领先，截至2025年3月，MA参保人数约990万，占市场28.7%，远超第二名Humana的16.6%。尽管MA市场整体增速放缓，联合健康仍保持增长，显示强大的市场渗透力和客户粘性。但如前所述，2024年成本激增，利润空间被挤压，医疗赔付率（MCR）升至85.5%。 来源：Company Financials, TradingKey 但这并非联合健康独有的困境，也是行业普遍问题，Humana和CVS同样受影响，但联合健康体量更大，受冲击更重。 来源：TradingView Optum： 来源：Company Financials, TradingKey Optum是联合健康旗下的医疗服务与健康管理平台，主营业务涵盖医疗服务、数据分析与技术支持、药房福利管理（PBM）。通过垂直整合医疗资源和技术能力，提升医疗服务效率、降低成本、改善患者健康管理。Optum分为三大板块：Optum Health（医疗服务）、Optum Insight（数据分析）、Optum Rx（药房福利管理）。 Optum Health：负责直接提供医疗服务，包括医生集团、诊所、日间手术中心、专科诊所和急诊中心。2024年服务患者约2000万，收入1054亿美元，同比增长11%。通过推行价值医疗和灵活调整合同支付方式，既控制成本又满足患者需求，吸引更多客户。 Optum Insight：Optum最赚钱的板块，依靠大数据和AI解决方案盈利。 来源：Company Financials, TradingKey 2024年收入为188亿美元，增速大幅放缓，利润率从20%降至17%。合同储备（待执行合同）达328亿美元，持续增长。尽管2024年收入增速放缓，但高额合同储备显示市场需求依然旺盛。 来源：Company Financials, TradingKey 收入下滑主因是2024年Optum旗下Change Healthcare遭遇严重网络攻击，支付系统中断影响业绩，同时司法部调查Optum Insight的算法合规性，特别是风险评分和支付合规问题，合规和法律成本上升，迫使公司加大合规投入。 Optum Rx：负责药品采购、分销和管理，通过谈判降低药品成本，优化用药，简化患者用药流程。2024年营业利润58亿美元，增长14%；处方量增长15%，80种药品取消预授权，降低患者用药负担。通过大规模采购和谈判，Optum Rx有效压低药价，并将药品返利直接返还客户，提高价格透明度。 Optum是联合健康利润的核心驱动力，尤其是高利润率的Optum Insight。尽管2024年Optum Insight收入和利润下滑，但尚未触及违法红线，公司运营依然正常。 股价为何暴跌？ 分析完联合健康的业务和财务后，我们再来看看公司问题有多严重。4月，联合健康股价暴跌60%，从600美元跌到250美元左右，管理层甚至撤回了2025年业绩指引。联合健康当前面临五大问题： 1. 医疗成本失控：Medicare Advantage计划下，门诊和专科医疗费用大幅上升，新患者病情复杂、需求激增，风险调整机制难以跟上成本增长。联合健康扩张激进，保险理赔和医疗服务成本双双上涨，利润空间被严重压缩，但这是全行业难题。 2. 监管风暴：美国司法部对联合健康的Medicare Advantage业务发起刑事调查，调查内容涉及可能存在的医疗保险欺诈行为。虽然具体指控细节尚未公开，但业内普遍担忧，这可能只是冰山一角。正如老话所说，床底下发现一只蟑螂，屋里肯定还有一百万只，后续相关指控和调查可能会持续增加。 3. 欺诈传闻：市场有传闻称联合健康涉嫌通过全风险和自保计划双重计费，以及通过自有医疗机构虚报费用，将资金从保险端转移到医疗端，但尚未被证实。 4. 公众愤怒：ValuePenguin报道联合健康的理赔拒付率约为32%，是行业平均的两倍。高拒赔率让客户普遍不满甚至痛恨保险公司。没有哪个行业的客户会如此讨厌为自己服务的公司。 5. 管理层信任危机：CEO Andrew Witty突然以个人原因辞职，实则与业绩不佳有关。新CEO Stephen Hemsley虽为老将，试图稳定局面，但市场信心已崩塌。 这些问题能解决吗？联合健康面临的医疗成本上升和监管压力，是整个行业普遍存在的问题，但其垂直一体化的商业模式使其同时承受保险理赔和医疗服务成本的双重压力，风险更大。保险公司本质上以盈利为目的，倾向于提高理赔标准，这种道德风险加剧了客户与公司的矛盾。在人口老龄化加剧、通胀上升、可能经济衰退和居民可支配收入减少的环境下，公众对保险拒赔的容忍度极低，愤怒情绪容易爆发，社会和政治压力将持续增加。 如果管理层不能真正将患者利益放在首位，而只追求短期利润和财务指标，未来将面临更加严峻的监管和市场挑战。人工智能和新兴保险公司也可能利用AI优化理赔流程，减少拒赔，提高透明度，抢占市场份额，从而加速传统保险公司的转型或被替代。 风险是否已充分反映在股价中？ 联合健康的估值需要拆分为保险业务（UnitedHealthcare）和医疗服务业务（Optum）两部分： UnitedHealthcare：采用市盈率（P/E）估值，保守估计为12倍（保险行业平均为12-15倍，反映监管和成本压力风险）。管理层预计2025年营业收入为160-165亿美元（取中值162.5亿美元）。近年来有效税率为20%-25%，加上其他费用，净利润约为营业利润的70%，即2025年保险业务净利润约为113. 75亿美元。按12倍市盈率估值，对应市值约为1365亿美元。 Optum：采用企业价值/营业利润（EV/Operating Income）估值，管理层预计Optum Health 2025年营业利润为62-65亿美元，比2024年下降18%。据此推测，Optum整体2025年营业利润可能下降5%-15%，即141.98-158.68亿美元。保守估计EV/营业利润为15倍（医疗服务行业平均为15-20倍），来反映当前风险，得出企业价值约为2129.7-2380.2亿美元。联合健康净负债约为400-500亿美元，保守剔除500亿美元净负债后，市值为1629.7-1880.2亿美元。 总估值：市值约为2995-3245亿美元，对应合理股价区间为322-350美元。过去一个月股价最低跌至250美元，已充分反映风险。预计联合健康2026年将恢复13%-16%的增长，长期仍是优质投资标的。 原文链接lg...
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