效应导致高成本 短期内，关税放大了全球经济衰退的风险，导致库存积压和价格大幅波动。从长期来看，关税减少进口会导致国内生产成本居高不下，工业企业将面临产能过剩的脆弱局面。 4）消费品:成本转嫁与平价替代 美国针对越南（占鞋类进口的34%）和中国等贸易逆差中心征收关税，降低了对单一供应链的利润与依赖程度。从长期来看，生产商正在寻求供应链风险较低的美洲和东南亚地区。消费者则通过品牌替代和质量权衡，寻求消费降级与平价替代。 综上所述，美国的互惠关税政策重塑了供应链成本与生产分配，本质是由贸易保护主义驱动的结构性再平衡，旨在促进产业回流与战略安全。具体而言，对等关税对美国各行业的影响可参考下表： 具体行业 关税影响 半导体与AI芯片 豁免范围仅涵盖部分先进芯片，GPU、服务器及设备仍受10%关税冲击，供应链成本上升 汽车与新能源 美墨加供应链成本增加（单车成本+10%），但豁免部分零部件关税加速本土生产替代 能源与工业金属 页岩油增产对冲进口依赖，LNG出口受阻；铝业供应链转向推高成本25% 农业与医药 大豆/玉米出口萎缩倒逼本土替代，医药原料药进口成本上升 零售与消费品 越南供应链依赖企业成本骤增（服装/鞋类关税达46%），内需品牌韧性凸显 电力设备与光伏 美国光伏组件关税达54%，倒逼本土清洁能源投资 生物医药 药品原料豁免但医疗器械加税，创新药本土研发加速 工业机械 基建刺激政策提振需求，但进口零部件关税推高成本 消费电子 终端涨价抑制需求，头部企业通过海外产能转移降低冲击 来源: Tradinkey 在特朗普政府对等关税政策的阴影下，全球供应链重构、企业成本飙升与市场波动加剧已成定局。美股的短期震荡与行业分化迫使投资者重新审视组合风险敞口。历史经验表明，贸易壁垒升级往往又会催生政策套利与供应链重塑等结构性机会。接下来，我们将关税冲击产业的中长期调整入手，探索能适应剧烈波动市场的策略观点。 策略1:看多低波动价值，看空小盘成长 特朗普政府不断变化的贸易政策为全球市场注入高波动性。为期三个月的向除中国以外的国家暂停征收关税，同时美国政府启动多国双边谈判进程，这意味着在Q3之前美股将面临政策博弈的高度不确定，企业盈利预期紊乱以及跨境资本的流出风险，高度不确定意味着美股仍将持续面临高度波动性，投资者整体风险偏好下行，会更青睐增配关税免疫行业，以及具备避风港特征的低波动价值型个股，回避具有高贝塔、高波动率溢价以及严重依赖跨境供应链、缺失议价能力的小盘成长风格（如罗素2000指数）。 来源：LSEG, Tradingkey 从2025年Q1业绩情况看，低波价值指数的盈利能力持续上升，且与历史估值接近，相反小盘（如罗素2000）指数则估值偏高且盈利能力走弱。具体来看低波动价值股中主要包括必需消费、金融与公用事业板块，占比78%的公司实现供应链本土化，小盘风格中接近35%以上对跨境供应链依赖，关税落地后对营收冲击高达10%以上。 维度 低波动指数（USMV） 小盘成长指数（IWM） 远期PE 20.1x（历史均值19x） 33.5x（历史均值25x） 股息率 3.2% vs 标普500的1.6% 0.4%（78%成分股未盈利） Beta系数 0.82 1.35 关税冲击影响 营收影响<3% 营收影响>12% 盈利修正动能 未来12个月EPS上调2.1% EPS下调4.7% 来源：LSEG, IBES, Tradingkey 在关税谈判窗口期，全球对贸易保护主义卷土重来的担忧往往会加剧。出于保值目的，资金从高贝塔资产转向低波动资产，从面向全球的高增长公司转向本地化供应链资产。2020年疫情期间的经验表明，在不确定性消除之前，低波动价值股风格的表现明显优于小盘成长股。 策略2:看多必需消费，看空可选消费 当前美国经济增长动能转弱，但在关税冲击下通胀压力高企。从美国CPI分项增速看，必需消费刚性增强，但耐用品CPI同比增速持续转负。其中的家电、汽车等可选消费支出对利率敏感度更高，可选消费需求面临延迟与缩减。在新一轮关税冲击上美国个人储蓄被动上升，消费降级压力也有利于必需消费品的盈利占优。 来源：LSEG, Tradingkey 美国加征关税冲击对于必需消费与可选消费板块会产生错位影响。其中必需消费板块占比78%的企业有能力实现供应链的本土化（如宝洁、可口可乐等），但可选 消费企业中超35%以上企业对进口及海外供应链依赖程度高，向下游议价能力弱；必需消费的ROE（21.3%）显著高于可选消费（14.7%），反映其盈利稳定性更强，需求端受经济下行影响更小，即使通胀高企或关税推升成本，消费者仍无法削减基本开支；必需消费品厂商能通过低价产品线占比提升对冲消费降级压力，而可选消费因高端产品库存压力加剧被迫降价。另外，在策略一中我们提到的低波动属性会更吸引风险规避型基金持有，必需要消费品有显著的低Beta优势。 板块 必需消费（XLP） 可选消费（XLY） ROE（TTM） 21.30% 14.70% 存货周转天数 58天 112天 关税敏感度 营收影响< 3% 营收影响> 12% Beta系数 0.82 1.35 消费降级影响 低价产品线占比提升 高端产品库存积压上 来源: Tradinkey 在当前宏观增长动能转弱与关税政策叠加冲击影响下，美国主动型基金于Q1开始转向防御型持仓，集中调入低配的必需消费行业（如零售、食品饮料与日用品），并回避受经济周期影响较显著的部分可选消费行业（如耐用品与服装等），其中调入必需消费股票是为2020年3月以来最大单季持仓轮动幅度。考虑到未来一两个季度美国仍然面临通胀粘性，居民消费降级的压力，必需消费板块占优的趋势预计将延续至美联储启动降息后。 图表: 基金持仓数据显示向必需消费行业的强劲轮动 来源：UBS, Tradingkey 策略3:押注AI科技的V型复苏 在对等关税全面征收的情形下，美国制造业受到影响最大，美国的纺织品、服装和奢侈品公司从国外采购了87%的商品成本——仅中国就有近一半。这些公司将面临压缩利润率与订单下滑风险，从中长期来看还面临供应链重构巨大的投入成本与挑战。 在最近的集中抛售中，AI相关的美股同样受到重创，按PE估值已经回归到了近五年均值附近（26x）。这主要是受全球一体化的硬件供应链的影响，但美国的一系列出口管制与贸易保护措施，而科技与服务业本身海外收入占比高，关税免疫属性较强，还能享受美国财政与货币宽松政策红利，有望成为关税政策扰动下真正受益板块. 图表:大盘科技股估值已跌回历史均值水平 来源：HSBC, Tradingkey 2025年，美国四大科技巨头（亚马逊、微软、谷歌和Meta）均计划部署超过3000亿美元的资本支出，远远超过其他任何单一行业，其中大部分计划用于扩展AI基础设施。即使在贸易紧张局势或宏观经济不确定性的情况下，这波资本支出仍是最为强劲的。从中长期来看，美国在人工智能领域的结构性优势，结合其对潜在关税的抵御能力，使得AI科技股有望获得利润率提升。. 图表: 2024年美股各行业资本开支金额 来源：Refinitiv, Black Rock 最后，我们统计在自1989年开始的五个降息周期中美股表现，得到如下结论：因为降息周期往往伴随经济放缓预期，防御性行业（如必需消费品、医疗）仍具韧性，但成长性行业（如科技股）因长期增长潜力更受青睐。科技股在降息周期中的EPS增速平均比加息周期高8.2%，并且远期PE从降息前的28倍扩张至32倍，而价值型指数的PE仅从15倍升至16倍。 图表: 自1989年以来美股主要行业指数在降息周期的表现 来源：Globla X 上述分析为我们在2025年这轮降息周期开始时提供了双线配置的战略思路：既要拥抱AI科技股的高增长，但也不要忘记保留价值板块与消费股的防御属性。. 第三部分：个股策略 在上一部分中，我们探讨了关税政策及近期经济困境可能对各行业产生的影响。而本章节将逐步将分析视角转向更微观的层面（个股层面）。 "双城记" 在关税影响下，个股表现将呈现显著分化。事实上，新贸易政策正在多个行业催生不同的格局——赢家与输家的界限已清晰可辨。部分企业因高度暴露于关税风险，其供应链、营收、盈利能力、竞争壁垒及市场份额均面临威胁；而另一些企业则具备较强的风险抵御能力，甚至有望在全球贸易乱局中乘势而起。 投资者可根据自身风险偏好，采取以下两种策略把握关税政策下的市场分化机遇： 1. 进攻型策略（看多不受关税冲击的企业+看空受关税冲击的企业）：通过多空策略，在当前关税环境下获取双重收益。 2. 防御型策略（看多能从关税中受益的企业+看多会受关税损害的企业）：构建多空对冲框架，降低贸易政策变动带来的风险敞口 进攻型策略案例：CrowdStrike（CRWD）对比Palo Alto Networks（PANW） CrowdStrike与Palo Alto是全球最大的两家网络安全服务商。尽管同属行业龙头，但两者商业模式存在显著差异，这使得它们在面对关税政策时的风险敞口截然不同。 CrowdStrike面临的关税风险较低。该公司主要专注于终端安全和云安全领域，其盈利模式主要依靠客户定期付费订阅软件产品。CrowdStrike的云原生特性使其能够直接在云端环境中快速部署产品，无需在客户本地预先安装硬件设备。 来源：SEC Filings, TradingKey CrowdStrike的营业成本结构具有以下特点：不包含服务器托管等硬件相关成本，主要由无形资产摊销、员工薪酬和股权激励构成。这种成本结构意味着：即便关税上调，也不会显著推高其营业成本，因此出现利润率大幅压缩的可能性较低，公司盈利能力有望保持稳定。 相比之下，Palo Alto的收入则来自订阅服务和硬件产品的双重渠道。根据最新季度数据显示，其硬件产品收入占总营收比重达19%。这部分收入主要来自硬件设备的销售，特别是其核心产品——基于机器学习技术的次世代防火墙设备。 来源：SEC Filings, TradingKey Palo Alto的硬件产品成本主要来自设备制造与组装环节。该公司披露，其作为唯一在美国本土完成全部产品组装的网络安全硬件厂商，部分关键组件仍需从中国采购——这正是其面临的主要风险来源。 硬件业务成本约占Palo Alto总营收的4%，占其营业总成本的17%。虽然这一比例看似不高，但针对中国出口产品加征的关税税率较高，将显著推高公司营业成本，进而压缩利润率并对利润表最终盈利产生负面影响。据彭博社预估，Palo Alto毛利预计将面临2.09亿美元的冲击——这一数字相当于该公司2024年21亿美元营业总成本的十分之一。 该公司正持续推进中国替代战略，通过重组制造布局、转向合约制造模式来调整供应链。然而，Palo Alto完成整个供应链重组所需的时间仍存在不确定性。 根据我们的基准宏观经济情景预测，我们认为美国政府将继续维持现行关税政策。这将为投资者创造利用CrowdStrike优势与Palo Alto劣势的市场机会。 从股价走势图来看，两家公司历史上始终保持高度同步的变动趋势。然而自去年11月特朗普胜选以来，CrowdStrike股价表现显著优于Palo Alto。 来源：TradingView 来源：TradingView 防御性策略案例：拼多多（PDD）对比ThredUp（TDUP） 电商行业将受到关税政策的显著冲击，尤其是服装零售领域。美国服装零售商高度依赖亚洲供应链。随着美国取消800美元以下商品免税的"微量例外"关税漏洞，拼多多及其国际平台Temu在美业务规模或将大幅缩减。 Temu凭借从中国直邮的超低价商品在美国市场崭露头角，其低价优势正是依托于"微量免税"规则。一旦Temu商品价格与亚马逊等其他电商平台趋于接近，这个快速增长的平台将迅速失去发展动能——最新数据已经印证了这一趋势。 据分析师估算，Temu应用下载量在4月最后一周较3月最后一周暴跌73%，同期周活跃用户数也下滑43%。更值得关注的是，根据谷歌和Meta等头部广告平台披露的信息，Temu已开始缩减在美国市场的广告投放规模。 尽管面临服装关税上调、"微量免税"政策取消及经济放缓等多重阻力，服装电商领域却意外杀出一匹黑马——二手服饰电商ThredUp Inc（TDUP）。 ThredUp是一家主打二手服装、鞋履及配饰交易的在线转售平台。其商品库存涵盖J.Crew、Ann Taylor、Banana Republic和Lululemon等知名品牌。 ThredUp不受关税政策影响，因其平台销售的二手服装均来自美国本土货源。与一手零售商不同，二手转售平台无需大量进口商品，这意味着相比销售全新商品的服装品牌，ThredUp能够保持更具竞争力的价格优势。 更重要的是，"微量免税"政策的取消将使ThredUp相比Temu和Shein等平台更具吸引力，成为消费者的优先选择。 来源：Company Reports, Water Tower Research LLC 最后关键点在于，二手服装市场具有显著的反周期特性。随着经济放缓、消费能力下降，价格敏感度提升的消费者将更倾向于选择二手服装。 对行业多数企业而言，关税政策与消费萎缩构成重大宏观逆风。但就ThredUp而言，这些不利因素反而自动转化为发展助力。数据显示：ThredUp新增消费者数量激增95%，部分归因于关税政策驱动的二手市场消费转移；其上季度订单量更实现同比20%的增长。 从历史股价表现来看，拼多多无疑是明显赢家。但自4月初关税政策公布以来，这家中国电商巨头的股价已下跌10%，而ThredUp股价却逆势飙升160%，涨幅令人瞩目。 来源：TradingView 来源：TradingView 对投资者而言，关税政策及整体经济走势实则难以预测。但通过看多对上述因素呈负相关性的企业组合，投资者完全可以对冲这类风险。 原文链接
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