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银行股再度逆势上涨，银行ETF基金、银行ETF、中证银行ETF、银行ETF南方涨超1%

二是价格型货币政策，下调omo利率10bps（由1.5%降至1.4%）带动贷款利率进一步下行，降低各类结构性货币政策工具利率25bps（由1.75%降至1.5%）和公积金贷款利率，释放相应领域投放潜能。三是结构型货币政策，完善当前的结构性货币工具箱并创设新的政策工具，支持“两新”（大规模设备更新、消费品以旧换新）、服务消费和养老金融等领域。华安证券认为，本次会议提及多项结构性货币政策工具的降息，在引导金融机构更大力度支持实体经济的同时亦体现了人行对商业银行负债成本的呵护，能够有效对冲外部冲击，缓解息差下行压力，充分调动商业银行向重点领域投放积极性。东方证券看好降准配合财政政策呵护流动性，并改善银行负债成本。假定全部置换MLF，基于25Q1数据测算，或可提振上市银行净息差0.2bp，同时有助于呵护银行非息收入的平稳。摩通表示，一篮子稳市场金融政策出台后对净息差预测的整体影响不大，预料流动性注入和利率下降可能会压低中国十年期国债收益率，为银行利差带来保障，在内银行业中首选建设银行和招商银行。数据显示，今年一季度，A股银行板块区间涨幅约2%，多家银行股价创下阶段性新高；H股银行板块涨幅更是超过13%。深圳市前海排排网基金销售有限责任公司研究员隋东表示，今年一季度，中央汇金增持了多只沪深300ETF，为银行等权重股带来增量被动型资金。进入4月，大资金继续大手笔买入沪深300ETF，华泰柏瑞沪深300ETF、沪深300ETF华夏、沪深300ETF易方达和嘉实基金沪深300ETF分别净流入425.35亿元、346.15亿元、309.02亿元、213.74亿元。目前A股有10只银行ETF，跟踪的指数有中证银行、800银行和银行AH。规模最大的是华宝基金银行ETF，最新规模为77.05亿元。银行ETF天弘紧随其后，最新规模为40.34亿元。费率方面，银行ETF易方达的费率是同类产品最低，管理费+托管费“0.15%+0.05%”合计为0.2%/年。鹏华基金中证银行ETF紧随其后，管理费+托管费“0.3%+0.1%”合计为0.4%/年。考虑到政策大力推动中长期资金入市，如进一步扩大保险资金长期投资的试点范围，并将保险公司股票投资的风险因子进一步调降10%，预计银行板块的高股息优势对险资仍具吸引力。

格隆汇05-09 14:47

债市早报：7天期逆回购操作利率由1.5%调整为1.4%；债市走强，短端下行幅度更大

月8日，英国央行宣布，下调基准利率25bp至4.25%。英国央行行长贝利表示，“循序渐进、小心谨慎”的做法仍然是合适的，缓解通胀压力允许降息。央行成员中，5名委员支持降息25bp，2人支持降息50bp，2人主张不变。在支持降息25bp的成员中，多数人认为全球贸易的变化证明了降息的理由，其他人则认为降息的理由已经很明确。英国央行的这一决定是自4月2日以来的首次决定。英国央行表示，英国通胀下滑的态势仍在继续，利率并非处于“自动驾驶”状态。贸易关税的提高意味着全球增长前景减弱，但对英国经济增长的拖累和通胀可能会有所减轻。英国央行强调，经济增长面临下行风险，CPI风险是双向的，并预计2027年第二季度通胀率为1.9%，2028年第二季度1.9%。2025年GDP增长1%，2026年增长1.25%，2027年增长1.5%。（三）大宗商品【国际原油期货价格转涨，国际天然气价格微幅收跌】 5月8日，WTI 6月原油期货收涨3.17%，报59.91美元/桶；布伦特7月原油期货收涨2.81%，报62.84美元/桶；NYMEX天然气价格收跌0.11%至3.622美元/盎司。二、资金面（一）公开市场操作 5月8日，央行以固定利率、数量招标方式开展了1586亿元7天期逆回购操作，操作利率1.50%，投标量1586亿元，中标量1586亿元。Wind数据显示，当日无逆回购到期，因此单日净投放资金1586亿元。（二）资金利率 5月8日，央行公开市场转为净投放，资金面进一步宽松，主要回购利率均下行。当日DR001下行13.19bp至1.529%，DR007下行6.90bp至1.611%。数据来源：Wind，东方金诚三、债市动态（一）利率债 1.现券收益率走势 5月8日，降息降准落地后，资金价格快速下行，资金面进一步宽松，加之中美谈判进展仍存不确定性，债市随之走强，短端下行幅度更大。截至北京时间20:00,10年期国债活跃券250004收益率下行1.00bp至1.6260%，10年期国开债活跃券250205收益率下行0.85bp至1.6990%。数据来源：Wind，东方金诚债券招标情况数据来源：Wind，东方金诚（二）信用债 1. 二级市场成交异动 5月8日，3只产业债成交价格偏离幅度超10%，为“20万科04”跌超44%，“H0中骏02”跌超30%，“15郑煤MTN001”跌超20%。 5月8日，2只城投债成交价格偏离幅度超10%，为“19柯桥国投债02”跌超16%，“19道桥01”涨超14%。 2. 信用债事件中交一航局：公司公告，鉴于近日债券市场利率出现波动，取消发行“25中交一航SCP002(科创票据)”。神马股份：公司公告，由于近期市场波动较大，取消发行“25神马实业MTN001(科创票据)”。天津食品集团：公司公告，因市场价格波动，取消发行“25天津食品GN001(专项乡村振兴)”。震裕科技：新世纪评级终止震裕科技主体及震裕转债债项的评级。中华财险：惠誉确认中华财险“BBB+”保险财务实力评级；出于商业原因撤销评级。金地集团：公司公告，4月单月实现签约金额27.8亿元，同比下降55.45%；1-4月公司累计实现签约面积75.5万平方米，同比下降48.36%。盐城城镇建投集团：公司公告，截至2024年末，公司对盐城高新产业控股集团及其子公司提供担保合计约59.7亿元，占公司2023年末净资产234.13亿元的25.50%。融侨集团：公司公告，因金融借款合同纠纷，公司与子公司被交通银行福建省分行起诉，涉及本金3.721亿元及相关利息、担保责任等。（三）可转债 1. 权益及转债指数【权益市场三大股指集体收涨】 5月8日，A股震荡攀升，军工延续强势，上证指数、深证成指、创业板指分别收涨0.28%、0.93%、1.65%，全天成交额1.32万亿元。当日，申万一级行业全线上涨，上涨行业中，通信、国防军工涨超2%；下跌行业中，美容护理跌逾0.5%，其余行业跌幅较小。【转债市场主要指数跟随收涨】 5月8日，转债市场跟随权益市场继续上扬，当日中证转债、上证转债、深证转债分别收涨0.59%、0.60%、0.57%。当日，转债市场成交额631.09亿元，较前一交易日缩量16.46亿元。转债个券多数上涨，473支转债中，407支收涨，59支下跌，7支持平。当日上涨个券中，豪24转债涨超18%，华翔转债涨超11%，惠城转债涨超10%；下跌个券中，回盛转债跌逾4%，精装转债跌逾2%。数据来源：Wind，东方金诚 2. 转债跟踪 5月8日，风语转债公告将转股价格由15.03元/股下修至12.02元/股；蓝帆转债、起帆转债公告不下修转股价格；盛虹转债公告不下修转股价格，且在未来3个月内（2025年5月8日至2025年8月7日），若再次触发下修条款，亦不选择下修；东材转债、高测转债、绿茵转债公告预计触发转股价格下修条款。（四）海外债市 1. 美债市场 5月8日，各期限美债收益率普遍上行。其中，2年期美债收益率上行12bp至3.90%，10年期美债收益率上行11bp至4.37%。数据来源：iFinD，东方金诚 5月8日，2/10年期美债收益率利差收窄1bp至47bp；5/30年期美收益率利差收窄7bp至83bp。 5月8日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率下行1bp至2.25%。 2. 欧债市场 5月8日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行。其中，德国10年期国债收益率上行5bp至2.52%，法国、意大利、西班牙、英国10年期国债收益率分别上行3bp、3bp、4bp和9bp。 3.中资美元债每日价格变动（截至月5月8日收盘）数据来源：Bloomberg，东方金诚整理

金融界05-09 11:36

中证银行指数飙升至近四年高位，银行板块成 A 股领涨先锋

降息”组合拳缓释商业银行负债压力。50BP全面降准释放的万亿长期资金，可有效“置换”高成本的MLF存量，节约金融机构利息支出。更值得关注的是，央行本次降低结构性货币政策工具利率0.25个百分点，包括各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率，预计每年可节约银行资金成本大概150-200亿元，进一步缓解商业银行负债端成本。广发证券根据上市银行存款余额，测算降准50BP将释放流动性约10051亿元，并间接降低银行计息负债成本，预计对上市银行25年净息差改善0.06bp。 OMO方面，广发证券表示，由于金融投资短期限占比低而主动负债短期限占比高，OMO下调对主动负债成本率改善主要在25年体现，对金融投资收益率负面影响更多滞后在26年反映。预计对上市银行25年、26年息差影响分别约+0.8bp、+0.05bp。短期可能看到大行引领新一轮存款挂牌利率的下调此外，央行也提及将通过利率自律机制引导商业银行相应下调存款利率。中信证券首席经济学家明明对媒体表示，此举有利于降低银行的负债成本，为银行腾出更多的利润空间，提升银行的盈利能力。尤其是在贷款利率下行的背景下，下调存款利率有助于稳定银行的净息差，避免银行因息差过窄而面临经营压力，增强银行可持续支持实体经济的能力。明明预计，存款降息很快会开始逐步推进，参考以往的调整经验，不同期限下调5至20基点不等。“具体的调整时间和节奏可能因银行而异，预计大型银行会率先行动，中小银行则可能会根据自身情况和市场竞争状况稍作延迟后跟进。” 广发证券也对存款利率下调对净息差的影响做出了相应测算，假设5月开启新一轮存款挂牌利率下调，活期存款利率下调5bp，整存整取定期存款利率下调10bp，预计上市银行25年、26年净息差分别改善4.4bp、1.1bp；分银行类型看，由于国有大行活期存款占比更高，农商行定期存款期限偏短，改善更为明显，预计分别带来国有行、股份行、城商行、农商行25年净息差改善4.6bp、4.1bp、3.8bp、4.8bp。中证银行ETF紧密跟踪中证银行指数，为反映中证全指指数样本中不同行业公司证券的整体表现，为投资者提供分析工具，将中证全指指数样本按中证行业分类分为11个一级行业、35个二级行业、90余个三级行业及200余个四级行业，再以进入各一、二、三、四级行业的全部证券作为样本编制指数，形成中证全指行业指数。数据显示，截至2025年4月30日，中证银行指数(399986)前十大权重股分别为招商银行(600036)、兴业银行(601166)、工商银行(601398)、交通银行(601328)、农业银行(601288)、江苏银行(600919)、浦发银行(600000)、中国银行(601988)、平安银行(000001)、上海银行(601229)，前十大权重股合计占比65.11%。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云05-09 11:16

双轮驱动下的港股复苏：AI Agent生态崛起与全球资金再配置共振

，市场定价2025年累计降息幅度下降5bp至85bp。就业数据虽暂维持韧性，但关税阴云的拖累或逐步显现，前瞻指标如NFIB企业招聘意愿近3个月持续下滑，JOLTS职位空缺规模已经下降至2021年初水平等或指示就业将走弱，海外流动性短期或“易松难紧”，对港股难形成负面制约。此外，4月海外投资者购买日本债券和股票创1996年以来最高规模或隐含全球资金正寻求美国资产替代品，港元汇率也持续走强并触发7.75港币/美元的强方兑换保证，港美利差空间缩窄但港币强势不改表明港股或存全球资金再配置需求。外资与南向筹码趋于稳定外资方面，截至上周三EPFR口径下外资净流出海外中资股1.3亿美元（vs 前一周净流入6.4亿美元），其中主动型外资流出0.8亿美元连续三周流出放缓，被动型外资转为净流出0.5亿美元。南向资金方面，上周资金净流入日均4.0亿人民币、总计流入约11.9亿，环比前一周上行（vs 前一周日均流出0.7亿，总计流出2.7亿）。活跃个股方面，美团（23.6亿港币，后单位同）、康方生物（6.9亿）、建设银行（5.2亿）等获南向买入较多，腾讯控股（-15.1亿）等净流出居前。沽空方面，过去一周恒指沽空占比10.3%较前一周略有下行。产业资本方面上周回购14.42亿港币，环比略有下行。港股市场周月线级别趋势已进入右侧区间，对于后续走势我们不建议过度悲观双方互加报复性关税之后，关税水平都在100%以上，中美正常经贸往来几无可能，后续的谈判斡旋都有望改善当前差无可差的贸易局面。因此市场在经历过恐慌性暴跌后快速反弹企稳，最终截至4月末，恒生综指/恒生指数/恒生科技指数月度涨跌幅分别为-3.70%/-4.33%/-5.70%。基本面来看，国内3月经济数据表现进一步改善，但贸易摩擦带来的外需承压预计将在Q2数据中体现。政策面来看，贸易摩擦导致外需预期大幅承压，大力提振内需将成政策发力重点。资金面则显示，近期南向资金出现明显走弱迹象，预计短期市场资金面环境或将有所承压。情绪面上，中美关税加无可加，市场暴跌后市场情绪有所缓和，但整体仍偏观望。 2025年5月港股市场展望及配置策略港股市场基本面和资金面短期皆有隐忧，政策面仍在加码，而情绪面则偏观望。整体来看，港股市场基本面和资金面短期皆有隐忧，政策面仍在加码，而情绪面则偏观望。但鉴于当下港股市场周月线级别趋势已进入右侧区间，对于后续走势我们不建议过度悲观。因此，我们对于中短期市场走势继续保持谨慎乐观的态度。板块配置方面，我们看好行业相对景气且受益于政策利好的汽车、消费、电子、科技等。港股科技关联个股：小米集团-W、阿里巴巴-W、比亚迪股份、腾讯控股、美团-W、中芯国际、百济神州、理想汽车-W、小鹏汽车-W、快手-W （文中个股仅作示例，不构成实际投资建议。基金有风险，投资需谨慎）行业板块相关基金：＄港股互联网ETF（159568）＄＄恒生医疗ETF（513060）＄产品风险等级：中高（此为管理人评级，具体销售以各代销机构评级为准）风险提示：市场有风险，投资需谨慎。基金过往业绩不预示未来表现。基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证收益，基金净值存在波动风险，基金管理人管理的其他基金业绩不构成对本基金业绩表现的保证，基金的过往业绩并不预示其未来表现。投资者应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品概要》等法律文件，及时关注本公司出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，本公司的适当性匹配意见并不表明对基金的风险和收益做出实质性判断或者保证。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云05-09 11:06

公司债ETF(511030)、国开债券ETF(159651)冲击3连涨，国债ETF5至10年(511020)上涨7bp

都是风险。月底存款挂牌利率预计下调10BP左右，存款利率下调预计将促进理财规模增长。华泰证券认为，资金宽松对短端利好明确。从历史经验看，降准落地初期资金中枢通常会快速下探，因此双降对短端利好相对直接。长端利率面临方向有利与空间透支的尴尬，短期面临止盈扰动，逢调整买入策略不变。当前的市场情绪难比4 月初，加上前期债市已经透支了一定的降息预期，昨日长债、超长债出现了一定止盈盘。但基本面是决定中期走势的关键，关税缓和可期、反复难免、协议艰难，5-6 月出口大概率会继续承压，且房贷利率和存款利率下调会通过比价效应传导至长端，利率下行的大方向依然不变，只是节奏难以预测，关税是最大的波动源，建议继续逢调整买入。截至2025年5月9日 10:07，国债ETF5至10年(511020)上涨0.07%，最新价报117.61元。拉长时间看，截至2025年5月8日，国债ETF5至10年近2周累计上涨0.41%。流动性方面，国债ETF5至10年盘中换手0.28%，成交407.94万元。拉长时间看，截至5月8日，国债ETF5至10年近1周日均成交6.02亿元。规模方面，国债ETF5至10年最新规模达14.71亿元，创近3月新高。截至2025年5月9日 10:07，国开债券ETF(159651)上涨0.05%，冲击3连涨。最新价报106.08元。拉长时间看，截至2025年5月8日，国开债券ETF近半年累计上涨1.00%。流动性方面，国开债券ETF盘中换手0.59%，成交781.74万元。拉长时间看，截至5月8日，国开债券ETF近1年日均成交6.08亿元。规模方面，国开债券ETF最新规模达13.19亿元。份额方面，国开债券ETF近半年份额增长258.00万份，实现显著增长，新增份额位居可比基金第一。平安基金债券ETF三剑客成员包括公司债ETF(511030)、国开债券ETF(159651)和国债ETF5至10年(511020)，产品类型包括国债、政金债和信用债，久期横跨长、中、短，能够助力投资者穿越债市周期。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云05-09 10:26

中证银行ETF(512730)涨超1%冲击3连涨，AIC 扩容至股份行

落地后，华创证券发表观点，本次降准50bp，27家上市银行将释放流动性10433 亿元。我们假设降准释放的资金全部用于资产端投放，则整体正向提振上市银行净息差0.82bp（年化），其中国有行/股份行/城商行分别提升0.83/0.79/0.78bp。同时，结构性创新货币工具扩容，且再贷款降息幅度更大，提供低成本资金更好引导银行支持科技创新、消费养老、普惠金融等重点领域。此外，招商银行、中信银行、兴业银行公告分别拟出资150 亿元、100 亿元、100 亿元成立金融资产投资公司（AIC），并待金融监督管理机构批复。上述银行成立的AIC将成为商业银行的全资子公司。这是继2017 年五大行成立AIC之后，第二批有望设立AIC机构的商业银行；新设AIC也属于此次稳市场稳预期的“一揽子金融政策”，核心落脚点在于支持科技企业的股权投资。中金公司认为，股份行设立AIC除了债转股以及股权投资带来的直接项目收益之外，AIC牌照为商业银行更好满足科技企业融资等金融需求提供了有效手段，也能够撬动除融资需求外的其他综合效益。数据显示，截至2025年4月30日，中证银行指数(399986)前十大权重股分别为招商银行(600036)、兴业银行(601166)、工商银行(601398)、交通银行(601328)、农业银行(601288)、江苏银行(600919)、浦发银行(600000)、中国银行(601988)、平安银行(000001)、上海银行(601229)，前十大权重股合计占比65.11%。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云05-09 10:16

政策组合拳下债市走向引关注，30年国债ETF博时(511130)盘中上涨23个bp

向上。对于债市，该机构认为，降息10BP之后，债市仍然隐含着20-50bp的降息预期。随着后续4-5月经济边际改善，债券市场在经济信心提升的带动下自我校正，债市或出现止盈引发的收益率上行。 30年国债ETF博时紧密跟踪上证30年期国债指数，上证30年期国债指数从上海证券交易所上市的国债中，选取符合中国金融期货交易所30年期国债期货近月合约可交割条件的债券作为指数样本，以反映沪市相应期限国债的整体表现。规模方面，30年国债ETF博时最新规模达63.75亿元。数据显示，杠杆资金持续布局中。30年国债ETF博时最新融资买入额达3191.71万元，最新融资余额达4754.85万元。截至5月8日，30年国债ETF博时近1年净值上涨16.15%，指数债券型基金排名3/378，居于前0.79%。从收益能力看，截至2025年5月8日，30年国债ETF博时自成立以来，最高单月回报为5.35%，最长连涨月数为4个月，最长连涨涨幅为10.58%，涨跌月数比为9/4，上涨月份平均收益率为2.20%，月盈利百分比为69.23%，月盈利概率为72.73%，历史持有1年盈利概率为100.00%。截至2025年5月8日，30年国债ETF博时近6个月超越基准年化收益为0.56%。回撤方面，截至2025年5月8日，30年国债ETF博时成立以来最大回撤6.89%，相对基准回撤1.28%。费率方面，30年国债ETF博时管理费率为0.15%，托管费率为0.05%。跟踪精度方面，截至2025年5月8日，30年国债ETF博时近1年跟踪误差为0.070%。以上产品风险等级为：中低（此为管理人评级，具体销售以各代销机构评级为准）以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云05-09 10:06

Shopify: “关税利剑” 悬而未决，小商家最受伤？

算的商家服务变现率同比走高了 10.9bps 到 2.33%，高于预期的 2.29%。结合管理层电话会中表示支付渗透率为 64%（没有提及具体小数位）同比提升 3.5pct，以及 PayPal 渠道支付确认口径变为 1P，公司推广的 Shop Pay 支付和线下 POS 支付等都有利于支付渗透率的提升（反应为 GPV 占 GMV 比重的提升），从而传导到变现率的提升上。 4、本季订阅服务收入则为$6.2 亿，同比增长 21.3%，环比减速 5.6pct，稍稍低于市场预期的 22%。乍看之下，订阅服务收入的增速环比放缓与 MRR 环比小幅提速的情况相矛盾。但部分原因是MRR 指标和与当季确认的营收有时间错位（MRR 反映的是本季度末这一时点的情况，一定程度上是指引下季收入的领先指标）。上季度时 MRR，受前文提及的免费试用的影响，增速的显著下降（从 3Q 的 24% 下降到 4Q 的 19.5%），预示了本季订阅收入的显著下滑。而本季 MRR 的小幅改善这意外着下季度的订阅收入增速很可能会小幅提速。 5、毛利率超预期走低：整体上，归功于商家服务变现率好于预期的提升，Shopify 本季整体收入同比增速 26.8. %，比预期略高 0.9%。但公司两大类营收的毛利率都同比下降，是一个预期外的坏消息。具体来看，订阅服务收入的毛利率同比下降了约 1.2pct，可能部分是由于上季度开始的免费试用活动的影响（体现在上季度 MRR 增长的跳水）。商家服务业务的毛利率也同比下降了 1.5pct，虽然毛利率会走低市场是有预期的，但仍比市场预期略低了 12bps。应当也有 PayPal 渠道产生营收的确认口径从 3P（按净收入计），转化为 1P（按毛收入计）的影响。整体上，Shopify的毛利率同比收缩了约 1.4pct，毛利润同比增速仅为 22.4%，反跑输营收增速，也略低于市场的预期。 6、费用支出略微偏多，但仍处在收缩周期：费用角度，本季Shopify 的经营费用支出也比预期的 9.6 亿稍多，实际支出约$9.7 亿，主要是营销费用支出和坏账损失费用多于预期。尤其是坏账损失同比增长了 47%，经济走弱下居民坏账率可能走高。不过抛开预期差，本季营销和研发费用同比增速都为 12% 左右，整体经营费用仅同比增长 11%，远低于收入和毛利的增速。经营费用率仍是在收缩周期内，本季同比收窄了 5.9pct。但由于毛利率超预期的下滑，Shopify 的利润率虽仍在提升周期中，但提升幅度比预期的要低。公司关注的自由现金利润率本季为 15.4%，同比提升 1.9pct，但低于市场预期的 15.6%。在营收超预期的情况下，最终自由现金利润$3.63 亿反而略微低于预期的 3.65 亿。 7、对下季的指引上， Shopify指引收入增速为 mid-twenties，即较本季不会有明显的降速，是好于市场预期约 23% 的增速。同样体现出关税的影响截至目前仍没有特别明显的体现。不过对下季毛利润的同比增长指引仅为 high-teens，即要下降到 20% 以下，较本季会再度滑坡，且低于市场预期的 21%。即毛利率下滑的问题会继续。也因此，公司对下季 FCF 利润率的指引是和本季接近，即约 15% 上下，明显低于市场预期的 17%，去年同期则为 16.3%。换言之，利润率的提升趋势到下季可能会停滞，甚至可能同比下降。海豚投研观点：概括来看，Shopify 当季的表现虽有亮点也有瑕疵，但整体略偏负面。相对亮点是 GMV 增长仍比较坚韧（但这也在市场预期之内），由于与支付渗透率和变现率的提升，使得营收增长上 Shopify 本季的表现不差，甚至可以说是相当有韧性的。但问题是本季和下季度指引都指向毛利率的收窄，并进一步导致 FCF 利润率也不及预期。虽然由于 PayPal 渠道确认收入口径变更会拖累毛利率，是共识的已知影响，公司也解释毛利率持续走低，是因为收入结构中毛利相对更低的商家服务收入占比的提升。但连续两个季度毛利收缩幅度超出预期，显然仍是个坏消息。也可能暗示着有公司加大了对商户的费用减免或折扣的可能性，特别是如果后续大环境继续变差。展望后续发展，虽然从当季表现还是对下季的指引，都体现出关税或可能的消费（尤其是可选消费）的走弱尚没有明显的体现。但由于 Shopify 的商业模式，是主要服务于独立商等相对规模较小的商户，抗风险能力相对较弱。且 GMV 构成中近半是服饰商品等典型可选品类，可以说是受关税和可选消费走弱影响最直接且显著的。实际上，业绩前主流外资行对本季、包括下季的增长并不会明显走弱，是有充分预期的。市场更关注的是下半年的增长到底会不会走弱，这个目前没法解答与落地的问题。由于上述宏观风险悬而不决，而公司当前的市值对应 25 年收入约 9x~10x PS，若按盈利看对应 26 年 FCF 利润更是超 40x 的估值，显然是不便宜的。在当前风险波动较大的环境下，Shopify 显然并非一个能起防守作用的标的。以下为本季财报详细解读：一、GMV 增长如期走缓，关税影响暂未显现关键经营指标—Shopify 本季的 GMV 总额为$748 亿，同比增长 22.8%。虽较上季度放缓约 2.9pct，但与市场预期是大体一致的。和市场业绩前的预期类似，关税在 1Q 尚未实际性影响公司业务和消费者的购物意愿。考虑到，美国整体线上消费（以非门店零售为参考指标）增速是从 4Q 的约 9% 下降到了 4%，公司本次 GMV 增速的放缓更多只是体现了宏观消费情绪的走弱，尚没体现出关税带来的影响。本季度公司依旧没有披露 GPV 的数据，有可能仍是因为PayPal 确认口径改变（从原本视为第三方支付渠道，变更成视为第一方）的调整尚未完成。按管理层电话会中的表述，本季支付的渗透率为 64%（由于没有提及小数位，假设为 64.0%，但可能会低估）。由此倒推 GPV 的同比增长在 32% 或更高。二、MRR 增长逆势提速，用户结构继续升级？反映订阅业务表现的 MRR（月重复性收入），本季末为$1.82 亿每月，与市场预期的 1.83 亿，大体相当。同比增长 20.5%，相比上季度有 1pct 的提速。虽稍稍低于预期，但增长趋势有所改善。结合高频数据，1Q 公司的 App 下载量增速较上季度实际是有所放缓的，而 MRR 增长却逆势提升。反映出公司商户订阅产品结构可能有所向高端产品倾斜（不幸的是公司不再披露 Plus 商户 MRR 的占比，没法验证），或者公司在先前推广的免费试用活动有所调整（例如减少了活动的推广范围）。三、变现率提升高于预期，营收增长跑赢 GMV 营收层面，商家服务本季收入$17.4 亿，同比增长 28.9%，虽较上季降速 3.7%，但比市场预期高出约 2pct。按商家服务收入/GMV 计算的服务的变现率同比走高了 10.9bps 到 2.33%，高于预期的 2.29%，因此商家服务收入增速跑赢底层 GMV 的增长。虽然公司没有披露 GPV 数据，但前文提及的 PayPal 渠道支付确认口径变为 1P，以及公司推广的 Shop Pay 和线下 POS 支付，都有利于支付渗透率的提升（反映为 GPV 占 GMV 比重的提升），从而对促进公司变现率的提升。本季订阅服务收入为$6.2 亿，同比增长 21.3%，环比减速 5.6pct，稍稍低于市场预期的 22%。乍看之下，订阅服务收入增速环比明显放缓的趋势与本季 MRR 是环比小幅提速的情况相互矛盾。但实际上，上季度时 MRR 的增速已提前下降（从 3Q 的 24% 下降到 4Q 的 19.5%），但当时订阅营收却并未跟随减速。当时我们已预计到 MRR 作为领先指标，其在 4Q 时增长的明显放缓（受免费试用的影响），即便有暂时的时间错位在 4Q 尚未传导到收入上，到 1Q 则大概率会体现出来。实际果然如此。换言之，下季度的订阅收入增速很可能较本季会有小幅改善。整体上，归功于商家服务变现率提升好于预期，Shopify 本季整体收入同比增速 26.8. %，比预期略高 0.9%。四、两大业务毛利率双双下滑，毛利增速跑输营收虽然归功于变现率的提升，Shopify 本季在营收增长上表现符合预期，但毛利润角度，公司两大类营收的毛利率都同比下降，是一个预期外的坏消息。具体来看，订阅服务收入的毛利率也同比下降了约 1.2pct，我们认为可能部分是由于上季度开始的免费试用活动的影响（已体现在上季度 MRR 增长的跳水）。而商家服务业务的毛利率也同比下降了 1.5pct，虽然毛利率会走低市场是有预期的，但实际仍比市场预期略低了 12bps。应当也有 PayPal 支付确认口径从 3P（按净收入计），转化为 1P（按毛收入计）的影响。由于两项业务的毛利率都有预期内或预期外的下滑，Shopify整体的毛利率也同比收缩了约 1.4pct，导致总毛利润同比增速仅为 22.4%，反跑输营收增速，也略低于市场的预期。五、利润率仍在提升周期，但幅度不及预期除了毛利率收缩，本季Shopify 的经营费用支出也比预期的 9.6 亿稍多些，实际支出约$9.7 亿，占收入比重约 40.9%，处于先前指引 41%~42% 的下限。具体来看，主要是营销费用支出和坏账损失费用比预期要多，尤其是坏账损失同比增长了 47%，体现出经济走弱下居民坏账率可能走高。不过抛开预期差，本季营销和研发费用同比增速都为 12% 左右，整体经营费用也仅同比增长 11%，远低于收入和毛利的增速。因此经营费用率仍是同比收窄了 5.9pct。只是由于毛利率超预期的下滑，整体上 Shopify 的利润率虽仍在提升周期中，但提升幅度比预期的要低。公司更关注的自由现金利润率本季为 15.4%，同比提升 1.9pct，但低于市场预期的 15.6%。在营收超预期的情况下，最终自由现金利润$3.63 亿还是略微低于预期的 3.65 亿。至于常规的 GAAP 口径下核心经营利润率（仅扣除常规三费，不扣除贷款损失等）同比提升 4.4pct 到 11.8%，提升幅度不俗。

海豚投研05-08 23:37

国债期货开盘全线上涨，30年国债ETF博时(511130)高开高走

布会宣布货币宽松系列举措，包括降准50bp、降息10bp等，或意在配合二季度“稳增长”发力，5-6月进入政策效果观察期，关注高频数据验证。 30年国债ETF博时紧密跟踪上证30年期国债指数，上证30年期国债指数从上海证券交易所上市的国债中，选取符合中国金融期货交易所30年期国债期货近月合约可交割条件的债券作为指数样本，以反映沪市相应期限国债的整体表现。规模方面，30年国债ETF博时最新规模达63.29亿元。数据显示，杠杆资金持续布局中。30年国债ETF博时前一交易日融资净买额达326.81万元，最新融资余额达5331.85万元。截至5月7日，30年国债ETF博时近1年净值上涨15.88%，指数债券型基金排名3/378，居于前0.79%。从收益能力看，截至2025年5月7日，30年国债ETF博时自成立以来，最高单月回报为5.35%，最长连涨月数为4个月，最长连涨涨幅为10.58%，涨跌月数比为9/4，上涨月份平均收益率为2.20%，月盈利百分比为69.23%，月盈利概率为72.62%，历史持有1年盈利概率为100.00%。截至2025年5月7日，30年国债ETF博时近6个月超越基准年化收益为0.52%。回撤方面，截至2025年5月7日，30年国债ETF博时成立以来最大回撤6.89%，相对基准回撤1.28%。费率方面，30年国债ETF博时管理费率为0.15%，托管费率为0.05%。跟踪精度方面，截至2025年5月7日，30年国债ETF博时近1年跟踪误差为0.070%。以上产品风险等级为：中低（此为管理人评级，具体销售以各代销机构评级为准）以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云05-08 09:46

降准降息落地，公司债ETF(511030）、国开债券ETF(159651)齐涨，机构：债券市场短期利多出尽

降息已经落地，10Y国债提前定价了30BP降息预期，降息10BP不是利好。降准降息后反而没了盼头。中美开始关税谈判，万一谈成了可能带来20BP级别调整。东吴证券认为，债券市场短期走出利多出尽行情，长期利率下行仍是进行时：降准和降息落地后，日内短端利率下行而长端利率上行。一方面，短端利率对于流动性松紧更加敏感，降准释放的长期流动性和降息带来的资金成本降低均有利于短端。另一方面，长端利率走出利多出尽行情，引导“保持正常倾斜向上的收益率曲线”仍是央行关注的重点，抢跑的长端利率出现上行修复。同样，东吴证券认为10 年期国债收益率蕴含20-30bp 的降息空间，需要等待年内进一步的降息消化，若出现政策推动下的“股债跷跷板”，建议投资者当前合理布局。截至2025年5月7日收盘，公司债ETF(511030)上涨0.06%，最新价报105.6元。拉长时间看，截至2025年5月7日，公司债ETF近半年累计上涨1.14%。流动性方面，公司债ETF盘中换手11.84%，成交15.87亿元，市场交投活跃。拉长时间看，截至5月7日，公司债ETF近1周日均成交16.82亿元。规模方面，公司债ETF最新规模达133.97亿元，创近1年新高。份额方面，公司债ETF最新份额达1.27亿份，创近1月新高。截至2025年5月7日收盘，国开债券ETF(159651)上涨0.04%，最新价报105.95元。拉长时间看，截至2025年5月7日，国开债券ETF近1年累计上涨2.10%。流动性方面，国开债券ETF盘中换手5.14%，成交6895.89万元。拉长时间看，截至5月7日，国开债券ETF近1年日均成交6.11亿元。规模方面，国开债券ETF近半年规模增长2.96亿元，实现显著增长，新增规模位居可比基金1/2。份额方面，国开债券ETF近半年份额增长269.60万份，实现显著增长，新增份额位居可比基金1/2。平安基金债券ETF三剑客成员包括公司债ETF(511030)、国开债券ETF(159651)和国债ETF5至10年(511020)，产品类型包括国债、政金债和信用债，久期横跨长、中、短，能够助力投资者穿越债市周期。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云05-08 09:26

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