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雪龙集团收盘下跌1.28%，滚动市盈率63.02倍，总市值37.35亿元

6家，合计持股数8899.45万股，持股市值25.71亿元。雪龙集团股份有限公司的主营业务是内燃机冷却系统产品及汽车轻量化塑料产品的研发、生产与销售。公司的主要产品是商用车热管理相关的冷却风扇总成、硅油离合器风扇总成、电控硅油离合器风扇总成、工程机械热管理相关的冷却风扇总成、硅油离合器风扇总成、农业机械热管理相关的冷却风扇总成、硅油离合器风扇总成、汽车轻量化相关的膨胀水箱、护风罩、发动机进气管、空调出风管。国家制造业单项冠军示范企业、国家工信部专精特新“小巨人”企业、中国名牌产品、国家知识产权优势企业。最新一期业绩显示，2025年一季报，公司实现营业收入1.04亿元，同比2.60%；净利润1777.45万元，同比-6.02%，销售毛利率33.88%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 13 雪龙集团 63.02 61.83 3.61 37.35亿行业平均 40.60 42.82 3.47 80.65亿行业中值 34.49 36.82 2.76 45.95亿 1 郑煤机 7.49 7.58 1.33 298.16亿 2 华域汽车 8.34 8.35 0.88 558.66亿 3 模塑科技 9.82 9.88 1.70 61.87亿 4 常润股份 11.00 11.22 1.63 27.51亿 5 潍柴动力 11.56 11.67 1.49 1330.88亿 6 常熟汽饰 12.01 11.54 0.94 49.10亿 7 宁波华翔 12.48 12.89 1.03 122.89亿 8 威孚高科 12.52 11.05 0.91 183.35亿 9 富维股份 13.57 13.70 0.81 69.70亿 10 天有为 13.58 13.70 4.96 155.65亿 11 兴民智通 13.96 24.01 3.10 42.82亿 12 富奥股份 14.49 14.50 1.21 98.03亿

金融界06-20 18:47

建业股份收盘上涨9.98%，滚动市盈率15.95倍，总市值31.86亿元

8842户，较上次增加964户，户均持股市值35.28万元，户均持股数量2.76万股。浙江建业化工股份有限公司的主营业务是低碳脂肪胺、增塑剂、乙酸酯、电子化学品等的生产、研发和销售以及危险废物处置。公司的主要产品是低碳脂肪胺、增塑剂、乙酸酯、电子化学品。公司为国家高新技术企业、国家知识产权示范企业、工信部知识产权运用试点企业、中国精细化工百强企业、浙江省知识产权示范企业、杭州市制造业百强、杭州市绿色企业、杭州市智能工厂等。截至2024年12月31日，公司拥有发明专利69项，实用新型专利12项。公司拥有省级企业技术中心、省级高新技术研发中心、省企业研究院和省博士后工作站等创新平台，并与浙江大学、天津大学、江南大学、浙江工业大学等国内知名高校院所建立了紧密的产学研合作，助力于新产品开发和现有装置的技术挖潜工作。公司三乙胺、一正丁胺和一异丙胺是浙江制造认证产品。公司为低碳脂肪胺六项国家标准、七项行业标准和两项浙江制造标准的主起草单位，截至2024年12月31日，公司主持和参与起草国家/行业/团体/浙江制造标准共计33项，充分彰显了公司在低碳脂肪胺领域的技术优势。最新一期业绩显示，2025年一季报，公司实现营业收入5.11亿元，同比-9.18%；净利润4962.22万元，同比-15.67%，销售毛利率16.86%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 11 建业股份 15.95 15.24 1.49 31.86亿行业平均 43.16 49.42 3.62 76.41亿行业中值 38.25 39.46 2.29 41.15亿 1 正丹股份 7.72 9.86 3.68 117.30亿 2 梅花生物 10.34 11.35 2.01 310.95亿 3 星湖科技 10.45 12.91 1.45 121.79亿 4 嘉化能源 10.55 11.23 1.09 113.16亿 5 聚合顺 11.07 11.45 1.78 34.40亿 6 万华化学 13.97 12.81 1.70 1670.03亿 7 雪峰科技 14.46 13.16 1.77 87.99亿 8 浙江龙盛 14.77 16.22 0.95 329.24亿 9 江南化工 15.41 15.43 1.42 137.48亿 10 江瀚新材 15.94 14.41 1.72 86.76亿 12 宇新股份 16.95 14.85 1.11 45.60亿

金融界06-20 18:47

振江股份收盘下跌2.82%，滚动市盈率35.36倍，总市值43.16亿元

199户，较上次增加3756户，户均持股市值35.28万元，户均持股数量2.76万股。江苏振江新能源装备股份有限公司的主营业务为风电设备、光伏/光热设备零部件；紧固件的设计、加工与销售；海上风电安装及运维服务。公司的主要产品包括转子、定子、塔筒、机舱罩等风电设备产品，固定/可调式光伏支架、追踪式光伏支架等光伏设备产品。公司是高新技术企业，江苏省民营科技企业、无锡市百强民营企业，获得了“江苏省小巨人企业（制造类）”、国家级“专精特新‘小巨人’企业”等称号。最新一期业绩显示，2025年一季报，公司实现营业收入9.37亿元，同比-6.16%；净利润719.45万元，同比-88.64%，销售毛利率18.31%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 13 振江股份 35.36 24.22 1.73 43.16亿行业平均 55.79 67.75 1.84 100.49亿行业中值 33.54 41.88 1.73 64.37亿 1 中际联合 15.88 17.91 2.10 56.38亿 2 日月股份 19.08 20.12 1.22 125.52亿 3 金风科技 19.75 22.26 1.12 414.06亿 4 运达股份 20.88 20.35 1.47 94.59亿 5 时代新材 21.77 23.31 1.65 103.72亿 6 三一重能 22.47 16.80 2.24 304.39亿 7 常友科技 28.31 28.80 3.00 30.31亿 8 禾望电气 29.62 32.98 3.14 145.30亿 9 大金重工 29.87 41.09 2.60 194.70亿 10 广大特材 31.57 50.74 1.79 58.17亿 11 双一科技 32.40 42.67 2.44 36.67亿 12 金雷股份 33.54 38.71 1.10 66.91亿

金融界06-20 18:38

八方股份收盘下跌2.52%，滚动市盈率86.86倍，总市值60.07亿元

0230户，较上次增加292户，户均持股市值35.28万元，户均持股数量2.76万股。八方电气(苏州)股份有限公司的主营业务是电踏车（即电动助力车）电机及配套电气系统的研发、生产、销售和技术服务。公司的主要产品是电踏车电机、一体轮电机、套件、电池。公司自2011年起被连续认定为“高新技术企业”，拥有多项发明专利及实用新型专利。公司是全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一，产品技术指标达到国际先进水平。最新一期业绩显示，2025年一季报，公司实现营业收入3.01亿元，同比1.69%；净利润2184.47万元，同比32.11%，销售毛利率23.89%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 13 八方股份 86.86 94.08 2.25 60.07亿行业平均 101.79 90.50 4.42 82.66亿行业中值 41.93 38.01 3.00 52.61亿 1 大洋电机 15.81 17.16 1.59 152.33亿 2 凯中精密 22.07 24.80 2.12 42.20亿 3 星德胜 22.94 23.14 2.22 45.93亿 4 微光股份 28.24 30.05 3.81 66.27亿 5 康平科技 28.26 28.53 3.14 24.27亿 6 江南奕帆 31.78 33.03 3.73 31.22亿 7 迪贝电气 32.90 36.53 2.13 24.34亿 8 佳电股份 33.27 28.35 1.61 72.72亿 9 卧龙电驱 34.04 36.00 2.76 285.40亿 10 通达动力 35.02 38.01 1.98 25.28亿 11 安乃达 36.43 35.60 2.95 39.15亿 12 正弦电气 47.43 48.78 2.40 18.45亿

金融界06-20 18:38

巨星农牧收盘下跌1.00%，滚动市盈率13.45倍，总市值105.79亿元

家，合计持股数31421.30万股，持股市值60.86亿元。乐山巨星农牧股份有限公司的主营业务是农牧业务：生猪养殖及饲料生产和销售；皮革业务：中高档天然皮革的研发、制造与销售。公司的主要产品是商品猪、仔猪、种猪、猪饲料、禽饲料、水产饲料、汽车革、家私革、鞋面革、箱包革。公司先后荣获“中国畜牧行业百强优秀企业”、“农业产业化省级龙头企业”、“四川省科学技术进步一等奖”、“四川省乡村振兴优秀企业”、“中国农产品百强标志性品牌”等荣誉。最新一期业绩显示，2025年一季报，公司实现营业收入16.45亿元，同比73.45%；净利润1.30亿元，同比193.91%，销售毛利率17.51%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 9 巨星农牧 13.45 20.40 3.34 105.79亿行业平均 41.33 45.81 3.99 115.42亿行业中值 41.64 49.74 2.57 40.72亿 1 天邦食品 6.56 4.42 1.69 64.44亿 2 傲农生物 8.36 15.73 3.11 91.10亿 3 温氏股份 9.07 12.25 2.68 1131.17亿 4 牧原股份 9.23 12.78 3.03 2285.08亿 5 立华股份 9.56 10.35 1.69 157.49亿 6 京基智农 10.80 11.68 1.89 83.36亿 7 天康生物 11.97 13.83 1.17 83.69亿 8 禾丰股份 13.32 21.90 1.14 75.01亿 10 唐人神 14.18 18.99 1.17 67.50亿 11 新希望 14.79 89.07 1.90 421.82亿 12 嘉华股份 18.42 19.18 1.88 20.93亿

金融界06-20 18:38

信捷电气收盘下跌4.05%，滚动市盈率34.96倍，总市值80.44亿元

5家，合计持股数1704.70万股，持股市值10.26亿元。无锡信捷电气股份有限公司的主营业务是工业自动化控制产品的研发、生产和销售。公司的主要产品是可编程控制器、驱动系统、人机界面、智能装置。公司为国家级知识产权示范企业、国家知识产权优势企业、江苏省企业技术中心，被评为江苏省“智能制造标杆企业”。公司曾参与江苏省“科技成果转化项目”、江苏省“产学研前瞻性联合研究项目”、江苏省“战略性新兴产业发展项目”等多项省部级科研项目。公司获批设立省级、市级“机器视觉与智能系统工程技术研究中心”、“江苏省工业自动化智能控制技术工程中心”，并与河海大学、南京信息工程大学等国内高校联合建立实践基地，共同培养符合行业企业需求的技术人才。截止2024年12月31日，公司参与制定了1项国家标准，1项行业标准，2项团体标准，拥有发明专利62项，实用新型专利95项、外观设计专利71项、拥有软件著作权52项。最新一期业绩显示，2025年一季报，公司实现营业收入3.88亿元，同比14.25%；净利润4600.94万元，同比3.46%，销售毛利率38.11%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 13 信捷电气 34.96 35.20 3.43 80.44亿行业平均 58.81 70.15 4.11 59.52亿行业中值 47.04 48.18 3.01 39.29亿 1 天地科技 7.29 9.36 0.95 245.42亿 2 润邦股份 10.33 10.49 1.14 50.88亿 3 广日股份 10.73 10.65 0.99 86.48亿 4 弘亚数控 13.32 13.08 2.39 67.66亿 5 杰瑞股份 13.48 13.94 1.69 366.34亿 6 华荣股份 14.41 15.38 3.18 71.08亿 7 康力电梯 14.41 15.03 1.49 53.68亿 8 伊之密 14.47 14.86 2.91 90.34亿 9 锡装股份 14.64 15.05 1.57 38.40亿 10 软控股份 15.16 15.39 1.29 77.90亿 11 浩洋股份 15.71 13.24 1.61 39.96亿 12 赛腾股份 16.57 15.79 2.73 87.51亿

金融界06-20 18:37

新天然气收盘下跌2.12%，滚动市盈率10.16倍，总市值125.10亿元

1家，合计持股数3035.65万股，持股市值8.82亿元。新疆鑫泰天然气股份有限公司的主营业务是城市天然气的输配、销售、入户安装以及煤层气和常规油气勘探开发。公司的主要产品是天然气供应、天然气入户安装劳务、煤层气开采及销售。公司坚持技术创新，拥有专业齐全、经验丰富的技术、生产和管理团队，具有地质研究评估、钻井设计、地质定向与导向、压裂设计及优化、排采等完整的技术体系，是中国煤层气的领先者。报告期内，公司团队参与创新活动，通过包括资源选区评价、储层精细描述、产量预测、优快钻井、体积压裂、强化排采、储层改造、老井治理等重大课题研究，及众多的富有价值的小微技术创新，汇编24项技术创新成果。特别提及的是，公司与中国地质大学等3家单位合作开展的《中-高煤阶煤层气高效开发地质-工程一体化关键技术及应用》获得中国发明协会二等奖；内部开发的《煤层气全生命周期生产管理系统V1.0》获得3项软件著作权。最新一期业绩显示，2025年一季报，公司实现营业收入10.64亿元，同比-5.95%；净利润3.77亿元，同比13.72%，销售毛利率42.15%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 2 新天然气 10.16 10.55 1.47 125.10亿行业平均 29.45 26.58 2.59 87.84亿行业中值 18.37 19.72 1.72 47.50亿 1 九丰能源 9.97 10.12 1.75 170.45亿 3 皖天然气 12.43 12.22 1.21 40.64亿 4 陕天然气 12.80 11.83 1.24 85.63亿 5 深圳燃气 12.91 12.54 1.17 182.67亿 6 新奥股份 13.10 12.79 2.33 574.82亿 7 百川能源 14.22 14.84 1.25 47.33亿 8 新疆火炬 15.49 16.38 1.63 25.70亿 9 佛燃能源 15.71 15.73 2.96 134.16亿 10 蓝天燃气 16.30 14.01 1.90 70.53亿 11 蓝焰控股 17.05 18.04 1.28 78.37亿 12 洪通燃气 17.28 19.31 1.72 33.44亿

金融界06-20 18:37

通达电气收盘下跌1.48%，滚动市盈率136.45倍，总市值44.45亿元

30991户，较上次减少45户，户均持股市值35.28万元，户均持股数量2.76万股。广州通达汽车电气股份有限公司的主营业务是智慧交通、移动医疗。公司的主要产品是车载智能终端一体机、乘客信息管理系统、多媒体风道、轻铝风道。公司多次获得宇通客车、中通客车“合格供应商”等荣誉，报告期内公司获得民航协发机场设备有限公司“年度优秀供应商”，海格客车“合格供应商”“品质卓越奖”，开沃集团“2024年度优秀供应商”，安凯客车“优秀供应商”，中通客车“最佳质量奖”等荣誉。最新一期业绩显示，2025年一季报，公司实现营业收入1.85亿元，同比50.85%；净利润1873.76万元，同比59.21%，销售毛利率28.09%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 13 通达电气 136.45 173.58 2.77 44.45亿行业平均 40.60 42.82 3.47 80.65亿行业中值 34.49 36.82 2.76 45.95亿 1 郑煤机 7.49 7.58 1.33 298.16亿 2 华域汽车 8.34 8.35 0.88 558.66亿 3 模塑科技 9.82 9.88 1.70 61.87亿 4 常润股份 11.00 11.22 1.63 27.51亿 5 潍柴动力 11.56 11.67 1.49 1330.88亿 6 常熟汽饰 12.01 11.54 0.94 49.10亿 7 宁波华翔 12.48 12.89 1.03 122.89亿 8 威孚高科 12.52 11.05 0.91 183.35亿 9 富维股份 13.57 13.70 0.81 69.70亿 10 天有为 13.58 13.70 4.96 155.65亿 11 兴民智通 13.96 24.01 3.10 42.82亿 12 富奥股份 14.49 14.50 1.21 98.03亿

金融界06-20 18:37

今世缘收盘上涨3.41%，滚动市盈率13.94倍，总市值491.11亿元

家，合计持股数82908.51万股，持股市值438.42亿元。江苏今世缘酒业股份有限公司的主营业务是白酒的生产和销售。公司的主要产品是白酒。公司荣获“全国质量奖”“亚洲质量卓越奖”“江苏省省长质量奖”“淮安市市长质量奖（首届）”“全面质量管理推进40周年杰出推进单位”“农业产业化国家级重点龙头企业”“标准化良好行为AAAAA企业”，通过江苏省工业企业质量信用AAA等级评价，国缘V9通过江苏精品认证。最新一期业绩显示，2025年一季报，公司实现营业收入50.99亿元，同比9.17%；净利润16.44亿元，同比7.27%，销售毛利率73.63%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 5 今世缘 13.94 14.39 2.87 491.11亿行业平均 20.94 20.70 5.46 893.87亿行业中值 23.37 24.19 3.10 133.48亿 1 口子窖 12.38 12.54 1.87 207.60亿 2 泸州老窖 12.45 12.47 3.35 1679.50亿 3 古井贡酒 12.90 13.52 2.82 745.80亿 4 迎驾贡酒 13.21 12.77 3.10 330.56亿 6 五粮液 14.21 14.57 3.13 4640.85亿 7 水井坊 14.99 15.04 3.76 201.63亿 8 山西汾酒 17.72 18.28 5.83 2237.90亿 9 老白干酒 18.86 19.25 2.77 151.48亿 10 贵州茅台 20.16 20.81 6.95 17946.80亿 11 青岛啤酒 21.76 22.33 3.15 970.08亿 12 金徽酒 22.70 23.45 2.56 91.00亿

金融界06-20 18:37

另类视角看中芯：半导体核心资产到底多硬核？

近期港股市场流动性泛滥后，很多内地和香港两地上市的股票，在港股的估值折价都是在缩小，甚至小部分公司都出现估值溢价了，港股中芯国际相对 A 股则走了一个完全相反的走势——自 DeepSeek 猛涨之后，近期相对 A 股的定价又开始往下滑了。其实，海豚君刚看中芯国际时就有群友提出，这么一个国之重器的核心资产，中芯 A 股和 H 股为何这么大的价差，差时港股只有 A 股的 25%，DeepSeek 这种高光时刻也就只修复到了 52%，内地和外资的定价视角到底有什么不同？本篇海豚君就从这个问题为出发点，更多站在中性视角，基于投入产出比，来看一下：一、作为一门要求投资回报的生意，而非战略性资产，来看它的底色是什么样子的？二、如何理解港、A 结构性的大幅定价差异？三、当投资回报 “遭遇” 战略资产，如何理性看待中芯国际的投资？在解决这两个问题的过程中，顺便自然解决了港、A 不同资金背景，对待港股定价差的问题。以下是海豚君对$中芯国际(00981.HK) 的详细分析：从内地资金视角来看，中芯国际国内晶圆代工，甚至在整个半导体行业，几乎承担着全村人的 “希望”——在成熟制程上，它有最丰富的产能布局，在制程的向上晋级中，它在国内同行中也是绝对的龙一，它是晶圆代工国产替代的绝对一哥。但本次的分析，我们不侧重这种 “长远而美好” 的幻彩故事，把它当成一个正常看投资回报的生意来做理性分析。毕竟股票投资讲的是未来它能给股东们带来什么的回报和收益，更确切的说——未来现金流。海豚君磋扁揉碎，来仔细梳理一下。一、黑洞式投入作为国内代工龙头，公司收入用 6 年时间把年收入翻了 2.5 倍，干到了 2024 年的80 亿美金，年复合增速 16%，超越周期波动，从收入端确实做出来了成长性生意的特征。但同样重要的是，更凶猛的是资本开支，6 年翻了 4 倍，到了 2024 年的 73 亿; 拎重点：80 亿收入 vs 73 亿资本开支，等于是公司当年把 90%+ 的收入都换成了资本投入。注意这里 80 亿是收入不是利润。用现金性利润来算就更夸张了，当年现金性利润 38 亿（已把摊销折旧、股权等等加回），公司把自己当前赚到的钱，再乘以 2，又投入到生产中去了。问题是，不仅是 2024 年这样，这些年来，几乎年年都这样。很明显，这种投入产出趋势下，自造血远远不够。至于为什么要这么高的资本投入开支，其实也非常好理解：中芯国际所做的晶圆代工行业，是一个重资产，重工艺的高门槛行业。从光刻 → 沉积 → 刻蚀/清洗 → CMP → 量测/检测 → 其他工艺，每一道工序都是要重金砸设备才做的出来。而且，芯片制程不说年年升级，也差不多两三年就要升级。开辟新制程，投入新产品是必须的刚性投入。这里海豚君引入常规商业模式下的台积电来对比一下：同为晶圆代工，台积电近 5 年来的毛利率都维持在 50% 以上，最新全年税后经营利润已经增长至 366 亿美元。台积电的资本开支是明显是以 ROI 来驱动的——业绩好的时候多投点，业绩不好的时候收紧点”。比如：台积电维持着 200-300 亿美元的年资本开支，但本身接近 400 亿的经营利润，加回股权激励与摊销折旧等非现金性支出后，实际可以归属于股东的自由现金流是规模性的正数。也就是说，持有台积电的股东，是可以期待公司用正向现金流来回馈股东的。而与台积电不同的是，较薄的现金性利润，，赚钱来的现金性利润完全覆盖不了高额资本投入。在没有关键技术突破，在可预期的范围内，它大概率都会保持这样的状态。这种情况下，在海豚君磨平周期的长期预期当中，它的长期现金流预期就长成了如下情景——持续的负向自由现金流，需要持续补血。二、血条谁来补充？从技术竞争未来角度，这些投入是必不可少的。但这里的关税是自造血库不够的时候，到底血条有谁来补？接下来，就来看一下过往的血条是怎么补上的。在翻阅$中芯国际(688981.SH) 的历史财报后，大致可以总结为三个来源：股权融资、债券融资、“特色注资”。而且这三个渠道就最近六年而言，基本平分秋色。 a) 发行新股：2020 年公司在国内科创板上市，通过发行新股筹得 75 亿美元的资金；再加上之前的可转债融资，七年合计融资 84 亿美金。 b）借款：这里包括了发债、银行借款、发票据等各种借钱方式，7 年合计净借款 94 亿美金。 c）非控股股东注资：年年都有，2022 年之前尤其多。7 年合计也是 94 亿美金，其中从 2020 年算起有 76 亿。如何理解这几类融资？ ① 股权融资：科创板上市融资，上市 IPO 定价不到 28 元人民币，当日涨上 90，之后漫长的消化估值期，目前是 80 元。对当时参与 IPO 的人，毋容置疑是赚的。 ② 债权融资：这几项中，作为展业新兴产业的大央企，外部借款几乎天经地义。到 24 年底有息资产负债率也就 23%，而且深处政策扶持的战略科技产业，借款成本不高，作为股东自然是 “乐见其成”。海豚君接下来重点讲一下第三点，这是相对特殊的一项，也是典型体现它 “战略龙头” 地位的地方：通过对 2020-2024 年关联子公司（中芯南方、中芯京城、中芯深圳和中芯东方）的梳理，海豚君发现中芯国际在此期间设立子公司及增资扩股，大约合计筹集到 76 亿美元，这数字大致与非控股股东注资数目相吻合。而注资的主要来源，基本都是国家集成电路产业投资基金、北京国资、深圳国资、上海国资等 “清一色” 的国有资金。换句话说，凭借 “资本市场的筹资和国有资金的托底”，中芯国际继续承受着现阶段经营端 “入不敷出” 的窘境。但需要注意的是，国有资金 “输血” 在近两年出现明显下滑的迹象，而在 2024 年公司收到非控股股东的注资金额仅为 2.8 亿美元，这远低于 2020 年的 26 亿美元，甚至之前的一些产业基金有退出需求。假设融资来源上，仅净借款（借新还旧 + 额外借出更多）每年保持 15 亿美金，没有国有资金注入和公司股权融资的情况下，这样估算下来：中芯国际每年要保持 70-80 亿美元的年度资本开支力度，除了用每年赚到的营运现金流 + 每年 15 亿净借款来做资本投入的资金来源之外，2025 还有 12 亿美金缺口，2026 年是 11 亿美金。而再看公司目前现金消耗速度，25 年一季度在手 52 亿美金现金，中芯国际恐怕到 2026 年结束的前后，等在手现金消耗到 30 亿美金上下 2018-2019 年水平 20-30 亿水准的时，应该是又要新的主子或定增期了。这里补充一点，中芯国际 52 亿美金现金并非净现金，因今年一季度末到期待付的长期借款有接近 30 亿。也因此，海豚君上面只能假设中芯国际不仅借旧换新，还会额外再借 15 亿美金（按过去历史均值水平估算）。当然，到真正缺钱的时候，作为战略产业的龙头，需要时注资义不容辞，因此不会存在真正意义上的现金风险。但它在技术突破之前，会实质性变成一个 “政策贷款 + 政府资本 + 社会资本” 共撑血条的黑洞式商业模式。以公司最近的融资计划为例：公司打算出售中芯宁波 14.8% 的股份（具体交易价格还未公布），一方面能让中芯国际更聚焦于 12 寸晶圆等主业领域，另一方面也能给补充公司的现金流状况。【备注：中芯宁波定位于成熟制程的特殊工艺半导体晶圆代工业务，主要涉及射频前端、MEMS（微机电系统）和高压模拟器件等领域。受下游需求低迷的影响，中芯宁波已经连续两年亏损 8 亿元以上。】从上可以看出，中芯宁波的股权出售，就是成熟资产变现，是社会资本参与的过程，虽然能在短期内对公司流动性进行补充，但在于技术突破预期的情况下，资金注入是一个长久而持续过程。要维持 70-80 亿美元的年度资本开支，以后也很难拍出定增、发债等各种方式再次进行融资。三，如何理解中芯国际港、A 结构性的大幅定价差异？其实分析到这里，已经很容易理解，中芯国际作为国内半导体的一个数百亿美金的核心资产，港美股定价差异如此之大了。对于国内资金而言，国内半导体的突破寄望于它：它有最丰富的产能布局；在国内一众同行中，距离先进制程的距离差也是最小的；有持续的国家资金陪伴。如果最终一定要赌有突破的那一天，在成功的那一天，中芯国际大概率是站在前排 C 位的成员之一。这种投资逻辑， ①对国内资金而言：真正适合是一个耐心资本、信念资本，以及以十年、二十年为维度的长钱陪伴过程，包含了半导体产业缩小差距的期待，另一方面也是 “为国助力” 战略格局的体现。这一苛刻的条件其实就过滤掉了市场上绝对多数，按季度考核绩效的资金，以及一哄而散的散户型资金。 ②对海外资本而言：1）中芯国际首先资产上是不够稀缺的，有三星、台积电、联电、格芯等等可以选；2）不需要大概率也不会有格局资本和信念资本；它们在配置上更基于回报期的一个跨资产配置，一个资产如果在 5 年左右的可见期内，都是一个 “资金黑洞型生意”，没必要死磕；3）投这种资产，与投其他的 H 股一样，需要承担汇率风险，需要考虑额外的资金成本。也正是因为看待资产底层上的投资逻辑不同，导致它在国内资金眼中是一个稀缺的 “宝贝”，但外资眼中却稀松平常。一定程度上，正如宁德时代在港股眼中是一个全球技术领先的核心资产，愿意给估值溢价；但是内资眼中，则是一个产能过剩，竞争激烈的红海资产，领先但不稀缺。这二家公司在港 A 市场上，一折价一溢价的背后，在海豚君看来，道理上有异曲同工之处。这种看待资产的底层逻辑不同，带来的估值差，在资产基本面不发生大的变化的情况下，就是结构性的估值差异，很难消弭。也正因如此，即使是港股的中芯国际，其实愿意去买的还是南下资金：中芯国际在港股市场上，南向资金占总市值的比例已经接近 3 成，远远高于其他公司。而从过去一年股价变化看，公司股价从 16 港元的低点一度上涨至接近 60 港元，实现 2 倍以上的增长。而与此同时，公司沪深港股通持股占比从 27% 一度提升至 39%。这更是印证了南向资金的持续买入，才带动了本轮中芯国际股价的大幅上涨。四、中芯国际到底应该布局投资机会？总结中芯国际的作为投资标的基本面，可以看到： a. 重技术、重资产、有门槛的生意；无论如何喊着国产替代，在技术突破之前，基本面上它所覆盖的制程都是成熟的周期性生意，它的业绩是随周期沉浮的。 b. 但作为国内行业龙头，无论希望如何，它又要必须肩负起技术突破的重任，无论前途是否可见，以及多久可见，都要持续的输血和刚性投入，让它实质性变成一个 “政策贷款 + 政府资本 + 社会资本” 共撑血条的黑洞式商业模式。也因此，海豚君说了，本质上，与它的商业现状契合的是以十年计算单位的长钱和信念资本。但这并不是说普通的资金就不用参与了：中心国际的重资产投入 + 周期业绩 + 成长性期待特征，（a-b）综合起来，它就像一个一直在一个别人早已跑了老远的成长性赛道上，背负着全村人的希望，准备好了起跑姿势，但骨骼还没真正长成，一直在 “成长预备役” 的重资产。在它真正起跑之前，它本质上就是一个重资产的周期生意，而周期生意本质上是 PB 估值：这类生意参考同行联电，估值区间基于周期位置不同，多数时间是在 1-2 倍的 PB 区间内波动。同行更多 PB 比较可以发现，“台积电 7.7>中芯国际 2>格芯 1.9>联电 1.5”。其中台积电的 PB 最高，是由于台积电的大量资产主要集中于先进制程，并产生了较高的经济效益，具备明显的行业领先优势。而在其余各主流晶圆代工厂中，中芯国际已经享受了较高的 PB 倍数。从收入规模看，中芯国际、联电和格芯的体量相对接近。虽然中芯在制程进展中稍领先于其余两家，但毛利率表现明显低于联电和格芯。结合联电 PE 情况，中芯国际当前 PB 的相对合理范围在 1-2 倍之间。当中芯的 PB 数值大幅超过 2 时，表明公司股价中已经包含了过多乐观的预期。总结来说，能看到技术突破前，脱掉光鲜外衣，中芯国际其实是 1-2PB 的重资产标的。不同的是，相比于联电与台积电技术 vs 成熟的稳定分工，它除了周期属性，还有第二个 “成长预备役” 预期属性： a. 每当 PB 低于 1 倍的时候，因为总会有国产替代和国内技术的故事冒出，在故事性加持下，它有更高的 PB 弹性，意味着 1 倍 PB 以下，它相比同类有更为确定性的收益和更高的向上弹性空间； b. 但基本面上没有本质技术突破的情况下，每当故事性和宏大叙事（而且半导体向来不缺乏宏大叙事）拉高到 2XPB 的时候，它的周期特征，又很容易让追高的人站岗。 c. 对多数普通投资者而言，当股价在 2XPB 的时候，很多怀揣着长期美好叙事（也就是长期逻辑用作短期投资决策时候）投资的人，大多成了被动的长线投资者，持有三五年之后，发现它几乎没有什么中线持有收益。不知道看着本篇文章之后，在中芯国际价格高位之际，一腔热血、蜂拥而上的散户投资者，能否带着更冷静的思考，在投之前想清楚，自己到底准备持仓多久，要赚的是什么钱？

海豚投研06-20 18:29

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