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【美股盘前】美联储狂欢暂停，特斯拉跌超2%，绩后拼多多跌7%

TradingKey - 3月20日美股盘前，美国股指期货全线下跌，标指期货跌0.41%，道指期货跌0.33%，纳斯达克100指数期货跌0.44%。美联储3月会议「鸭式」按兵不动，市场对其释放的信号是鸽是鹰看法不一。 4月放缓缩表、预计年内降息两次、密大通胀预期是异常值等行动呈现鸽派；上调通胀预期、下调经济增速预期，认可2次降息的人数减少等细节凸显滞胀担忧。科技七姐妹盘前悉数下跌，英伟达、谷歌跌近1%，特斯拉跌超2%。中概股盘前跌幅更大，阿里巴巴、京东、小鹏、蔚来跌4%，Q4营收不达预期的拼多多跌7%。 1、盘前异动股涨幅最大的三只股票： - 制药公司OptiNose (OPTN)涨56.83% - 汽车零部件公司Sag Holdings Inc (SAG)涨55.56% - 保险控股公司ProAssurance Corp (PRA)涨48.65% 跌幅最大的三只股票： - 企业支付服务提供商Priority Technology Holdings Inc (PRTH)跌36.03% - 生物制药公司Oric Pharmaceuticals Inc (ORIC)跌33.07% - 汽车租赁公司Zoomcar Holdings Inc (ZCAR)跌31.57% 2、市场要闻特朗普：美联储应降息在美联储宣布维持联邦基金利率区间不变后，特朗普发文称，随着美国关税开始逐步影响经济，美联储如果降息会好得多。美国衰退概率增加在美联储3月货币政策会议，决策者下调了2025、2026和2027年的GDP增速预期，上调了2025年失业率0.1个百分点至4.4%。评级机构穆迪表示，美国经济衰退的风险高得令人不安，而且还在上升；风险目前取决于特朗普的做法。华尔街裁员潮除了美国联邦政府雇员面临裁员外，裁员潮蔓延到华尔街机构。多家媒体透露，摩根士丹利将于本月裁员2000人，占比约为2.5%，理由可能是特朗普关税等政策给美国金融和经济环境带来不确定性。此前已有多家机构宣布裁员。华尔街点评谷歌收购Wiz 日前，谷歌宣布以320亿美元收购云安全初创公司Wiz，预计于2026年完成交易。高盛认为，谷歌在当前和未来潜在的计算领域都处于有利地位，未来大规模应用和计算规模的结合以投资和提高效率，仍是AI被低估的双重叙事。瑞银称，谷歌的出价存在较高溢价，目前评估影响较早，但拥有一个深度的安全分析堆栈和云安全工具有利于AI进步。 3、重要数据/事件 20:30 初请失业金人数拼多多、美光科技、耐克、联邦快递等公司财报原文链接

TradingKey03-20 20:09

美股量子计算概念股盘前齐涨，SEALSQ飙升近3%

SStock.com 报道，3月19日美股盘前交易数据显示，量子计算概念股普遍上扬，其中SEALSQ Corp领涨，涨幅接近3%。D-Wave Quantum和Rigetti Computing紧随其后，均上涨超2%，而Quantum Computing Inc和IonQ Inc涨幅超过1%。这一集体上涨反映了市场对量子计算行业前景的乐观情绪，尤其是在技术突破和应用前景的持续推动下。上涨背后的驱动因素此次盘前上涨主要受多重利好因素驱动。首先，近期量子计算领域技术进展显著，例如IonQ宣布其最新量子处理器性能提升，吸引了投资者关注。其次，市场预期美国政府将在2025年加大对量子技术的支持力度，相关企业可能获得更多研发资金。此外，人工智能与量子计算的结合潜力也成为资金追捧的热点，Rigetti Computing近期与科技巨头的合作传闻进一步推高股价。主要公司业绩对比从最新财报看，量子计算概念股公司在营收和研发投入上表现不一。IonQ2024年Q3营收达1240万美元，同比增长102%，但仍未盈利；D-Wave Quantum同期收入190万美元，同比下降27%。以下为主要公司数据对比：公司最新季度营收（万美元）同比增长净亏损（万美元） IonQ 1240 102% 5250 D-Wave Quantum 190 -27% 2270 Rigetti Computing 240 -5% 1860 SEALSQ虽未公布最新数据，但其在量子安全领域的布局使其成为盘前亮点。行业专家观点 D-Wave Quantum首席执行官艾伦·巴拉茨（Alan Baratz）近期表示：“量子计算已在优化问题上实现商业化应用，我们的技术正被企业广泛采用。”此言呼应了市场对量子技术实用化的期待。与此同时，Rigetti Computing首席执行官苏博德·库尔卡尼（Subodh Kulkarni）在3月18日透露，公司计划于2025年中推出36量子比特系统，进一步巩固技术领先地位。编辑总结量子计算概念股盘前集体上涨反映了市场对该行业长期潜力的信心。技术进步、政策支持和跨领域应用是推动股价走高的关键。尽管多数公司尚未实现盈利，高研发成本仍是挑战，但投资者对其颠覆性前景的热情不减。短期内，相关股票可能继续受到资金追捧，但波动性风险不容忽视。名词解释量子计算：利用量子力学原理进行计算的技术，相较传统计算机具有更高效的问题解决能力。量子比特：量子计算的基本单位，可同时处于多种状态，用于存储和处理信息。盘前交易：美股正式开盘前的交易时段，通常反映市场对当日事件的预期。 2025年相关大事件 2025年3月19日：美股量子计算概念股盘前上扬，SEALSQ Corp涨近3%。 2025年2月26日：IonQ发布Q3财报，营收同比增长102%。 2025年1月16日：Rigetti Computing与微软深化合作，股价一度上涨10%。国际投行专家点评 “量子计算股票的盘前上涨显示了市场对技术突破的强烈期待。SEALSQ在安全领域的潜力尤为突出，但高估值需警惕回调风险。”——James Lee，高盛科技分析师，2025年3月19日 “IonQ和Rigetti的技术进展为其股价提供了支撑，但盈利路径尚不明朗，投资者应关注长期回报。”——Sophie Huang，摩根士丹利研究员，2025年3月18日 “D-Wave的商业化应用领先同行，但收入下滑显示其增长瓶颈，需更多突破以稳固市场信心。”——Mark Taylor，巴克莱分析师，2025年3月19日 “量子计算概念股的热潮与AI热类似，短期波动难免，但SEALSQ等新兴玩家可能带来惊喜。”——Emily Wang，花旗集团策略师，2025年3月18日 “当前涨幅更多由情绪驱动而非基本面，建议投资者关注Rigetti等公司的技术落地进展。”——Laura Chen，瑞银分析师，2025年3月19日来源：今日美股网

今日美股网03-20 00:10

【美股盘前】美联储决议夜，美股反弹，英伟达GTC再守护城河

TradingKey - 3月19日美股盘前，美股期指小幅上涨，标指期货涨0.27%，道指期货涨0.11%，纳斯达克100指数期货涨0.33%。市场静候美联储3月会议，按兵不动是共识，关注Fed主席鲍威尔的讲话、季度点阵图以及会否停止QT。七巨头盘前上涨，英伟达涨超1%，特斯拉涨超3%。黄仁勋在英伟达2025 GTC大会发布新晶片，但市场认为惊喜不够。不过，多家华尔街机构重申英伟达股票的买入评级，英伟达产品路线图、机器人等领域仍有亮点。盘前中概股走势分化，台积电、百度小幅下跌，阿里巴巴、网易涨超2%，拼多多、京东涨超1%。小鹏、蔚来、理想汽车均涨逾1%。 1、盘前异动股涨幅最大的三只股票： - 能源供应商Leishen Energy Holding Co Ltd (LSE)涨101.86% - 药物输送技术公司Biodexa Pharmaceuticals PLC DRC (BDRX)涨51.36% - 肿瘤药物公司Black Diamond Therapeutics Inc (BDTX)涨28.57% 跌幅最大的三只股票： - 电动船制造商Marine Products Corp (MPX)跌28.91% - 高尔夫公司FST Ltd (KBSX)跌25.87% - 材料供应商5E Advanced Materials Inc (FEAM)跌19.44% 2、市场要闻美联储会议：按兵不动，放鸽较难美联储将于当地时间19日公布决议结果和新的经济预测摘要，维持基准利率几乎无悬念，市场希望听到鲍威尔关于进一步降息的声音。但贝莱德表示，市场可能会对鲍威尔的鸽派信号做出积极反应，但粘性通胀使得这一举措变得困难。日本央行会议：维持不变，日圆踌躇日本央行如市场预期将政策利率维持在0.5%，但日本央行行长植田和男对通胀、海外风险的态度不偏不倚：工资-通胀周期正步入正轨，可能比预期要强，若通胀继续上升并超过目标，将重启升息；川普贸易政策的不确定性很高，需要到4月初才能变得更清晰。日圆先升后贬，日内小幅下跌，现报149.74。英伟达2025 GTC大会英伟达CEO黄仁勋宣布英伟达产品路线图：2024年推出Blackwell，2025年发布Blackwell Ultra，2026年推出Vera Rubin，2027年推出Rubin Next，2028年带来新一代晶片Feynman。 2024年美国前四大云服务供应商购买了130万块Hopper架构晶片，今年再购入360万Blackwell架构晶片。中概财报亮眼小米Q4：营收年增48.8%，首次突破千亿大关，净利润年增90.4%；小米汽车今年冲刺35万台交付目标。腾讯Q4：营收年增11%，净利润年增90%，均超预期；全年资本支出劲升221%创新高。 3、重要数据/事件次日 02:00 美联储利率决议和经济预期摘要次日 02:30 美联储主席鲍威尔新闻发布会继续关注英伟达2025 GTC大会原文链接

TradingKey03-19 20:30

美股盘前要点 | 市场预期美联储今晚按兵不动！英伟达重磅发布Blackwell Ultra

市场预期美联储今晚按兵不动！英伟达重磅发布Blackwell Ultra；美国“星际之门”首个数据中心将于明年在得州落成；特斯拉获批在加州开展网约车服务。

格隆汇03-19 20:30

斗鱼（DOYU.US）财报：收入结构优化与生态韧性构筑增长新逻辑

口，或许能给我们一些启示。 3月14日美股盘前，斗鱼发布了2024年Q4及全年财报。报告期内，展现了其在复杂市场环境中的稳健经营能力，去年四季度斗鱼实现营收11.36亿元，全年总营收达到42.71亿元，毛利润为6980万元。深入来看，比关注各项财务指标更具价值的是，斗鱼战略转型的效果正在显现，这也是这份最新财报隐藏的重点。收入多元化：从“流量变现”到“生态价值”的质变引起笔者特别关注的是，2024年第四季度，斗鱼创新业务、广告和其他收入达到4.05亿元，同比大增47.2%，对收入的贡献达到了35.7%。2024年全年该项收入同比增长63.6%至12亿元。创新业务收入连续八个季度实现增长，标志着平台从依赖直播打赏的单一模式向多元商业生态的实质性跨越。这一转变背后，既是斗鱼对行业趋势的精准把握，也是其战略执行力的集中体现。事实上，无论是广告还是创新业务发展，其核心根基始终是用户注意力资源。在信息爆炸的时代，用户的注意力已成为最稀缺的资源之一。而撬动用户注意力的关键杠杆，归根结底可以浓缩为两个核心字眼：内容。这背后是斗鱼在内容生态建设上的持续投入和优化——通过打造覆盖“顶级赛事转播+自制赛事矩阵+特色泛娱乐内容”的立体内容生态，进一步夯实其内容护城河。 2024年第四季度斗鱼转播了超50场官方大型赛事，并推出了如《无畏契约》瓦力杯在内的多档自制赛事。除此之外，斗鱼还通过《王者荣耀》军团杯暨雷霆荣耀杯S2持续加深跨平台的合作内容。在特色内容方面，斗鱼推出了《城市探险家》、《边境冒险队》、《开腔吧！歌友》在内的多档自制直播综艺，形成赛事观赏与休闲娱乐的内容闭环。在行业进入存量竞争阶段、内容同质化上升的背景下，能够依托对游戏内容及游戏生态的深刻理解，深耕内容生态建设足以让斗鱼持续走在游戏直播行业的前列，但如果还能够利用内容流量转化成商业价值，那无疑将为平台找到新的增长点，进一步巩固其在行业中的领先地位。而这恰恰是斗鱼想要做且正在做的事情。为此，平台与游戏产业链进行深度融合，通过“内容即服务”策略实现用户注意力变现升级。例如，围绕《和平精英》《穿越火线》等头部游戏，斗鱼通过“线下内容+线上道具销售”模式打造营销闭环，将电竞内容流量转化为游戏道具购买力。面对《黑神话：悟空》、《三角洲行动》、《燕云十六声》、《永劫无间手游》等诸多重磅游戏上线，斗鱼快速产出优质的直播内容，并围绕游戏推出游戏限量周边及专属道具礼包，形成内容消费场景等等。这种将用户观看行为转化为消费行为的“内容电商化”模式，既满足厂商精准分发需求，又激活用户付费意愿，形成平台、厂商、用户的三方共赢。数据显示，2024年四季度斗鱼不断吸引和留存较高质量的用户，季度移动端平均MAU（月活跃用户数量）达4450万，环比增长5.9%，季度总付费用户数为330万。此外，斗鱼还同步发展语音社交产品，通过规范的产品设计、有效的招募机制和精准的用户投放，使其成为拉动多元业务收入的新抓手。从商业化的角度来看，人与人之间的连接极具价值，社交互动的增强为斗鱼带来了更多的变现机会。例如，通过广告投放、内容付费、会员服务等方式，斗鱼可以进一步实现多元化的盈利模式。同时，社交关系链的建立也为品牌营销提供了更精准的渠道，进一步提升了平台的商业价值。结语对于斗鱼而言，从“流量平台”向更趋综合的“游戏生态服务商”的转型，使其从直播变现切入到更多游戏产业链环节，这不仅有利于其提升自身地位，相应商业价值也大大增加。尽管当前短期的亏损显示其尚未完全摆脱行业阵痛，但收入结构的优化、合规底线的筑牢等方面的进展为其未来发展铺平了道路，赢得了战略纵深。展望2025年，斗鱼依然颇具看点。作为日均处理数亿级直播数据的平台，斗鱼拥有独特的实时交互数据集，这也构建了斗鱼拥抱并应用AI技术的坚实壁垒。当前，公司研发中心已基于Deepseek完成开源模型的技术调研和部署，将应用AI编程效率工具推动整体研发效率提升。后续，伴随着斗鱼将其AI技术应用到更多业务场景，斗鱼的核心价值也不再局限于内容，而是转变为“实时数据资产×AI技术转化效率×游戏生态整合能力”的乘数效应。到时候，斗鱼有望在收入多元化和成本优化的双轮驱动下，实现从规模扩张到质量增长的范式转换。对于投资者而言，这份财报传递的核心信号是：斗鱼正在用商业模式的韧性，重新定义游戏直播平台的估值逻辑。

格隆汇03-19 09:29

小鹏：指引崩了？小鹏还能再打 “翻身仗” 吗？

025 年 3 月 18 日港股盘后、美股盘前发布了 2024 年四季度财报。从实际表现来看： 1）卖车单价环比下滑了近 3 万元，导致卖车收入端不及预期：四季度，卖车单价环比上季度 18.9 万元下滑 2.9 万元至本季度仅 16 万元，低于市场预期的 16.7 万元以及小鹏指引的 16.2 万元（收入指引隐含的单价指引），海豚君认为主要由于车型结构的拖累（低价 M03 小车爆销）+ 对于老款车型降价迎接今年一季度的改款周期所至。 2）但在单车收入不及预期时，汽车毛利率仍然站上了 10%，背后仍然反应的是小鹏的降本能力的大幅改善：本季度汽车毛利率终于再次站上了双位数，达到了 10%，超市场预期 9.4%，主要仍然是小鹏的降本能力大幅提升，海豚君认为仍然主要由于小鹏对供应链管理的大幅改进带来的。 3）但主要问题出在 2025 年一季度指引上：2025 年一季度销量指引 9.1-9.3 万辆，隐含 3 月销量 3 万-3.2 万辆，基本环比 2 月份持平 - 仅增加 2000 辆左右，这个指引在改款 G6&G9 上市情况下，比较平淡，让市场开始担心爆款车型 P7+ 和 M03 的销售势头是否能继续维持。 4）而一季度收入指引隐含的单价还在继续下行：本季度收入指引隐含的一季度汽车单价仅 15 万元，海豚君预计在 M03 占比可能的继续提升（2025 年 1-2 月 M03 占比达到了一半，2024Q4 仅 42%），以及对除了 P7+ 和 M03 的车型开始提供的折扣（一季度整体折扣对比 2024 Q4 在 4%-5%），这样的单价下行幅度其实也可以能理解，而小鹏也指引一季度的汽车毛利率仍然还在双位数水平，背后仍然体现的还是非常强的降本能力。 5）四季度销售行政费用大幅增长，导致经调整后经营利润不及预期：虽然本季度毛利率超市场预期，但销售行政费用大幅增长，导致经调整后经营利润不及预期。而本季度销售和行政费用增加的原因还是因为拓展经销商门店，为了车型结构下沉做准备（Mona M03）。而本季度销售行政费用增加主要还是因为向经销模式转换，而随着销量的提升，需要付给特许经营店的佣金增加，所以在爆销情况下高销售和行政费用市场也不会过分苛责。海豚投研观点：整体来看，在小鹏四季度爆销情况下，虽然单车收入不及预期，但在汽车毛利率仍然站上了双位数 10% 的情况下，背后反应的是小鹏的降本能力的大幅提升，这样的四季度业绩本身并不会被市场所苛责。但真正让市场感到担心的是，反而是今年一季度的指引，销量指引平平，而收入指引隐含的汽车单价还要再继续下滑。这季度的 9.1-9.3 万辆的销量指引，隐含 3 月的销量指引 3 万-3.2 万辆，基本环比 2 月份持平 - 仅增加 2000 辆左右，这个指引在改款 G6&G9 上市情况下，比较平淡，让市场开始担心爆销的两款车型 P7+ 和 M03 的销售势头是否能继续维持，毕竟 P7+ 今年 1 月开始已经从上万的销量掉到了 2 月的 7000 多辆，目前交付时间仅 1-2 周，其实背后隐含的是 P7+ 的在手订单量已经不足。而 Mona M03 自从交付量冲到 1.5 万辆之后，没有继续再提升的趋势，而目前 515 和 620 两个版本交付周期也已经来到了 2-4 周，所以市场开始担心 M03 的交付势头是否已经开始出现了下滑的拐点。而小鹏因为目前股价已经处于比较高位，在市场目前打入 40 万销量预期的情况下（算是较悲观的预期），隐含 2025 年的卖车 P/S 已经来到了 2-2.1 倍左右，而整体的 P/S 来到了进 2.3-2.4 倍，已经算是新势力里估值最高的汽车标的（仅次于小米 2.5 倍，但小米目前仍然是供给侧非需求侧驱动的逻辑，估值角度不同）但海豚君认为，在今年小鹏的基本面维度上，仍然还是确定性比较强的标的： ① 降本能力取得巨大提升，战略上以 “高性价比” 为导向：无论是从四季度汽车单价不及预期时，但汽车毛利率仍然超出预期，还是从今年一季度指引汽车单价继续回撤时（M03 的占比继续提高 + 对老款车型优惠达到 4%-5% 左右），小鹏仍然指引一季度汽车毛利率站上双位数，其实背后仍然是小鹏的降本能力出现了跨越式提升。而海豚君认为，这背后体现的是仍然主要是小鹏在供应链上的精进取得的成果：通过引入长城汽车总裁王凤英，在供应链上大幅改革，在不损伤产品力的同时，对不必要的采购成本进行压缩，目前来看取得巨大成效。这点其实海豚君在小鹏三季度的财报中已经指出，具体请看：《丧了快三年，小鹏终于要杀回来了？》 ② 产品定位更精准，看到开始以用户为直接导向思路的转变：小鹏在产品端和研发端，小鹏的定位也更加的精准：通过精简 sku, 取消冗余配置，聚焦用户高感知功能（如智驾能力的提升和续航能力的提升，仍是用户最痛点领域），不盲目的堆砌研发成本和高 BOM 成本来转嫁给用户，而是将研发成本和 BOM 成本都投向用户最需求的部分。而此次改款的 G6，不同于海豚君去年认为的 2024 年的改款，基本在配置上无更新，仅以降价为目的，此次的 G6 改款，让海豚君不仅看到了小鹏的降本能力取得巨大提升，同时也看到了小鹏更加聚焦以用户为导向，在续航上继续大幅提升（搭载 800V 和 5C 电池），同时花费 2 亿解决原先底盘的问题，让操纵感更加平滑，同时在车型外观上和内饰上都根据用户的反馈做了调整，背后仍反映的是小鹏在战略上开始聚焦以用户为直接导向。而据目前市场信息，改款 G6+G9 72 小时合计大定 1.5-1.8 万，其中 G6 大概 1.3 万台，G9 大概 0.5 万台左右，虽不及 G6 刚上市的热度（72 小时大定 2.5 万台），但这两台车型预计仍然能贡献稳态月销达到 0.8-1 万台之间（加上出海）。 ③ 新能源汽车行业预计 2025 年将围绕 “智驾平权” 和 “智驾技术” 引领两条主线，小鹏同时具备将高阶智驾技术（第一梯队智驾）引领打进 15 万元车型（Mona M03 Max 版本），实现智驾平权的能力，同时具备这两项能力的车企竟对很少（目前的零跑和比亚迪都不具备）。 ④ 小鹏今年的产品周期非常强劲：在每个季度都有新车型和改款车型上市，海豚君认为，今年小鹏的打法上，仍然是继续做价格下沉，以性价比 + 用户需求为直接导向，同时叠加行业第一梯队的智驾能力作为差异化竞争的情况下，海豚君认为小鹏 2025 年的卖车基本面仍然保持强劲。所以综合来看，海豚君认为小鹏在大新品周期开启下，叠加高成本控制能力 + 聚焦用户为导向设计产品带来的产品力的提升 + 高阶智驾下沉的差异化竞争，基本面仍然比较稳固，虽然短期可能会有车型周期错位导致的股价波动，但海豚君认为，2025 年小鹏车型的销量突破 40 万市场预期的可能性仍较大，海豚君预计将达到 45-50 万辆左右，对应港股昨日的收盘价仍然还有 10-20 个点的涨幅，反而可以关注此次小鹏在业绩和指引不及预期下回撤后的机会。以下为正文：一. 小鹏本季度卖车收入略低于市场预期，但造车毛利率表现不错，站上了 10% 由于小鹏四季度的销量已经公布，本次财报出来，投资者更关心的是仍然是汽车业务收入和毛利率情况。而小鹏由于上季度业绩会已经指引了本季度由于 P7+ 车型的降本，使 P7+ 的毛利率站上了双位数，叠加 P7+ 和 Mona 03 两款车型的爆销，带动汽车毛利率的环比回升，但实际汽车毛利率表现还是略超市场预期，站上了双位数，达到了 10%，高于市场预期 9.4%。但汽车收入本季度 147 亿，略低于市场预期 153 亿，主要还是单车收入本季度低于了市场预期，以及小鹏的指引。海豚君将从单车经济角度拆解一下，具体来看： a) 单车均价：车型结构 + 降价影响，单车价格环比下滑 2.9 万元至 16 万元本季度单车均价 16 万元，低于市场预期的 16.7 万元，以及小鹏收入指引中隐含的卖车单价 16.2 万元，海豚君认为主要由于车型结构 + 对于非爆销款车型降价的共同影响。 ① 车型结构影响: 低价 M03 爆销影响 +P7+ 起售价低于预期三季度由于低价的 Mona M03（11.98-15.58 万）9 月才是正式交付月，所以占三季度销量的比例不算高，仅占 23%，但四季度随着低价车 Mona M03 的持续爆销，占车型结构中的比例环比提升了 19 个百分点至 42%，拖累了汽车单价，尤其是 15.58 万的 M03 Max 版今年 5 月才能开始交付。而 P7+ 上市的起售价仅 18.68 万，相比老款 P7 起售价降低 3.7 万元，四季度逐渐替代了更高价的老款 P7i, 占比环比提升了 19 个百分点。也一定程度上拉低了汽车单价。而四季度 M03 和 P7+ 两款车型成为了小鹏销量的绝对主力军，从上季度共占销量的 23% 环比提升到了四季度 61%。 ② 对于非爆销款车型的降价影响，为了迎接 2025 年的改款周期：四季度，小鹏对于 P7i/G9/G6 三款车型继续降价，对 P7i 降价主要由于 P7+ 上市，环比降幅 1.8%-2.5%，同时也对 G9 和 G6 两款车型进行了降价，主要为了迎接 2025 年一季度的改款，环比降幅分别为 3%-4%，以及 0%-6%，最后四季度成功保住了这三款车型的销量，除 M03 和 P7+ 两款爆销车型之外的车型销量，基本与上季度销量环比持平。 ② 单车成本：降本能力是本季度汽车毛利率超预期的关键四季度单车成本 14.4 万元，环比上季度降低 2.9 万元，也低于市场预期的 15.2 万元，所以车型的降本是小鹏本季度虽然汽车收入不及市场预期，但汽车毛利率仍略超市场预期的关键。 a. 通过技术 + 供应链采购降本，小鹏成功使 P7+ 在预售价大幅低于预期的同时，仍能实现双位数的汽车毛利率，背后仍然体现的是小鹏供应链管理能力的迅速改进。 b. 规模效应的释放：由于小鹏产品定位能力的提高（更以用户为直接导向）+ 降本能力的大幅改善去定更低的起售价，大幅提高产品的性价比，四季度两款车型 P7+ 和 M03 的成功爆销，带动了规模效应的释放，卖车销量环比提升了 97%，带动固定的摊折成本的下行。 ③ 单车毛利：降本能力强，使汽车单价下行大之下，单车毛利与上季度环比持平四季度在单车均价环比下行 2.9 万元的同时，单车成本也环比降低了 2.9 万元，最后四季度每卖一辆车，毛赚 1.6 万元，和上季度基本持平。但卖车毛利率相比上季度 8.6% 环比提升 1.4 个百分点到本季度 10%。二. 四季度销量指引平平，但收入指引低于市场预期 a) 四季度汽车销量目标：9.1-9.3 万辆，销量指引在改款 G6&G9 上市情况下平平，市场开始担心 P7+ 和 M03 的销售势头能否继续维持由于 1 月/2 月销量已知（都 3 万辆左右），隐含 3 月销量 3-3.2 万辆，仅环比 2 月持平 - 仅增长 0.2 万辆，在改款 G6&G9 在今年 3 月上市的情况下，这样的销量指引很平淡，甚至还略不及市场预期，市场在这样的销量指引下可能开始会担心目前 P7+ 和 M03 的销售势头是否能维持，甚至可能出现了开始下滑的趋势，而本次电话会中并无这两款爆销车型的在手订单指引。但海豚君了解到，目前的 G6&G9 似乎遭遇了产能瓶颈（小鹏对于改款的订单可能准备不足），所以这两款车型 G6&G9 对 3 月的交付量贡献可能相对有限（G6 3 月 21 日才开始交付），具体关注是否能对这两个改款的产能爬坡指引。 b) 收入指引隐含的单价预期继续环比下滑，低于市场预期四季度收入指引 150-157 亿元，按照服务业务收入 15.4 亿元来预估，隐含汽车收入 138 亿元，对应的汽车单价仅 15 万元左右，环比本季度还继续下滑 1 万元，低于市场预期。而海豚君认为，下滑的主要原因仍在于车型结构 + 对老款降价的影响： ① 车型结构：2025 年 1-2 月，小鹏车型结构中低价的 Mona M03 占比继续提升，已经占了车型结构中的一半（四季度 42%），而 M03 Max 智驾版本原先定在 2 月上市，现在推迟到了 5 月份，所以 M03 占比的继续提升可能继续拖累单价。 ② 继续对老款车型降价： 2025 年一季度，小鹏为了迎接 3 月的改款 G6 和 G9，对老款车型继续降价，平均降幅达到 4%-5%，也带动了卖车单价的继续下滑，所以市场同样也担心在这样的单价预期下的汽车毛利率是否会环比下滑，但一季度小鹏仍然给了汽车毛利率能站上双位数的预期，背后仍然还是降本能力的大幅改进。三. 整体收入略低于市场预期，但毛利率端高于预期四季度小鹏实现总收入 161 亿，略低于市场预期 167 亿，主要还是因为卖车单价低于预期，导致卖车收入不及预期。而总毛利率达到 14.4%，高市场预期 1 个百分点左右，主要还是汽车业务与其他业务毛利率双双高于预期。 a) 汽车销售收入: 本季度汽车销售收入 146.7 亿，略低于市场预期 153 亿本季度汽车销售收入低于预期主要因为车型结构中低价 M03 占比提升，拉低了车型单价，以及对于老款车型的降价导致的，但 M03 是否成为爆款和不拖累汽车业务毛利率才是市场所最关注的，所以单价低于预期问题也不太大。 b) 服务与其他: 与大众合作的技术研发服务费拉高了收入和毛利率这个季度服务其他业务收入 14.3 亿，其他业务毛利率达到了 59.6%，虽然环比上季度略有回落（环比回落 0.6 个百分点），但仍然超市场预期 57.2%。而本季度和上季度一样，仍有高毛利的与大众合作的技术服务费所拉动，已经成为了经常性收入，所以其他业务毛利率仍然维持在高位水平，但其他业务收入本季度的环比增加主要由于基于累计交付量增加的维修服务和汽车融资服务收入增加所导致的。小鹏与大众的合作从 2023 年 7 月开始，先基于 G9 平台和小鹏智驾能力在 2026 年联合开发两款 B 级电动车，但在 2024 年 4 月扩展到基于小鹏最新一代 EEA 3.5 电子电器架构展开合作，联合开发并集成到大众在中国的 CMP 和 MEB 平台。目前除了确认基于 G9 平台和软件的前期技术授权服务费之外，大众使用小鹏的 EEA 电子架构的前期技术授权服务费也开始确认，拉高了其他业务的收入和毛利率。四、经营费用超市场预期，导致经营利润略低于预期小鹏汽车定位以智能化作为核心竞争力，注定需要在智能化方面不断的加大研发以力度形成并夯实优势，同时公司也在深化渠道改革，通过木星计划提升经销比例，由直营模式向经销模式转型。 1. 研发费用 16.3 亿，低于市场预期 18.2 亿从这个季度的情况来看，小鹏的研发费用达到 20 亿，略低于市场预期 21.8 亿。小鹏研发费用主要投在了智能化以及新车型研发上： a. 在智能化方面，小鹏以智能化作为核心竞争力，由于算法能力的大幅提升，目前智驾已经完全切换到基于端到端的纯视觉方案，如之前上市的 P7+，以及改款上市的 G6 和 G9 都基于 “AI 鹰眼视觉” 智驾方案，通过切换到纯视觉方案实现了 50% 的自动驾驶硬件端成本降低，才能使高阶智驾下放到 15 万元车型上（2025 年 5 月即将交付的 Mona M03）但即使切换到了纯视觉路线，小鹏的智驾实力仍然稳在第一梯队，于去年末今年初就推送了端到端第一阶段的车位到车位自动驾驶功能。而小鹏今年仍然维持下半年量产 L3 级，以及 2026 年量产 L4 级自动驾驶的规划。 b. 新车型的研发：今年小鹏位于产品大年，需要持续投入新车型和改款的研发，而不同于往年的小改款（去年上市的 G6 改款基本配置没有调整，以降价为主），今年上市的 G6&G6 改款力度很大，在最关键的智驾 + 续航（800V+5C 充电）+ 底盘上都有优化，在产品大年里需要持续投入新车型的研发。 2. 销售和行政费用 22.8 亿，超出市场预期 5 亿左右销售和行政费用这个季度达到 22.8 亿，环比上行了 6.4 亿，由于小鹏目前主要开始向经销模式转换，而随着销量的提升，需要付给特许经营店的佣金增加，导致了销售和行政费用超出市场预期 5 亿左右。而四季度，小鹏的销售网络继续扩张，截至四季度末，小鹏共有 690 家门店，相比四季度门店数继续高 541 家，而覆盖城市也在继续下沉（主要通过扩展经销网络来快速扩张下沉市场，支撑小鹏的车型下沉：如低价小车 Mona），四季度新扩张了 20 个城市，所以只要车型能继续维持爆销趋势，高销售和行政费用市场也不会过分苛责。而本季度 Non-GAAP 下经营亏损仅-16 亿，要高于市场预期的-15.5 亿的亏损，虽然整体毛利率端超预期，但因为销售费用高出市场 5 亿，即使在销量高增带来的杠杆效应释放的情况下，销售费用率仍然超市场预期 3 个百分点，最后导致经调整后经营利润和利润率略低于市场预期。

海豚投研03-19 00:29

楼市火红，贝壳却只赚 “吆喝” 不赚钱？

北京时间 3 月 18 日晚美股盘前，$贝壳(BEKE.US) 公布了 2024 年 4 季度财报。整体来看此次业绩表现可总结为，政策利好下暴涨式的规模增长 + 仅增速不增利，弹性甚至为负的利润，具体要点如下： 1、核心中核心的存量房业务，本季 GTV 为 7448 亿，同比暴涨 59%。虽然市场预期的增速也达 45%，实际市场之火热仍是好于预期。再度体现贝壳作为龙头，逆风能抗周期，顺风扩张更快的能力。且从高频数据来看，核心 1~2 城市的存量房成交面积在 2025 年前几个月仍明显好于去年同期，今年一季度公司存量房业务的增长大概率仍会不错。不过，由于公司主动降低了自营存量房业务的抽佣率，环比小幅下降 0.1pct（可能出于降低交易成本刺激成交，也不排除有监管因素），存量房业务的营收同比增长了 47%，小幅跑输 GTV 增速。 2、贝壳的新房业务同样强劲，成交额同比增长了 49% 到 3553 亿，比市场预期多出约 280 亿（8.5%）。同期全国百强房企的操盘成交额增速是环比由-29% 改善到 0%，贝壳则是由 18% 到 49%。贝壳和市场的改善幅度大体一致，但绝对表现依旧显著领先行业。不过高频数据来看，今年头两个月新房市场的销售势头稍有下滑，没有存量房的成交那么坚韧。但不同于存量房业务变现率走低，新房业务本季的综合变现率环比大增了 0.3pct 到 3.7%。新房业务营收额暴涨 79%，超 130 亿，比市场预期高出近 17%。再度验证了贝壳作为获客渠道对房企的重要性在进一步提升。即便在大环境改善，买房难度相对下降的情况下依旧如此。 3、以家装、租赁、家居服务为主的二航道本季总收入达到 91.3 亿。看起来并没受到楼市支持政策的利好，随着基数上升，营收增速依旧在平稳放缓趋势内，本季为 39%，略微好于市场预期。其中，家装业务本季收入 41.1 亿，环比上季不增反降，同比增速也下滑到仅 13%，显著低于预期。看起来业务上应当有一些问题，关注管理层的解释。租赁业务则继续高速增长，本季营收达 45.8 亿，已超过家装业务，环比增速达 16%。不过由于本业务的大部分收入需要转移给房东，贡献利润率仍不超过 5%。从盈利角度看，重要性仍低于家装业务。 4、然而在政策的利好下，本季度尽管贝壳（尤其是房屋中介业务）的增长呈现爆发式的回暖。但在利润端则缺乏惊喜。并未呈现出利润随营收一同大涨的迹象。首先，本季的毛利率为 23%，环比小幅走高了 0.3pct。考虑到营收的显著增长，改善幅度相当有限，也低于卖方一致预期的 23.5%。详细看，本季度分佣成本（包括对内员工和对外平台商家）占总营收的比重，从上季的 42.4%，明显增加到了 48.7%（是在营收环增约 38% 的情况下）。可见分佣比重的上升是利润率没有明显改善的重要原因（之一）。 5、此外，本季贝壳三费合计较上季度增长了 40%，甚至稍高于营收环增的幅度。暴涨的业务和营收规模，并没有带来费用率的稀释和规模效应。反而由于公司更乐观、激进的投入态度，导致经营三费费率环比提升了 0.3pct。因此毛利率微增的 0.3pct，完全被费用所侵蚀，导致本季的经营利润率仅同比持平在 3.2%，明显低于预期的 3.8%。在总营收高出预期 23 亿的情况下，实际经营利润额 10.1 亿，反稍低于预期的 10.8 亿。 6、更 “难看” 的是，调整后口径下本季的净利润为 13.4 亿，较上季的 17.8 亿反而大幅下滑。虽然卖方对本季净利润的预期也不高，仅是与上季持平 (即市场一定程度上预期了利润并不会随着收入规模大涨而明显改善)。但实际环比明显下降的，较本不高的预期仍跑输。不过，主要是本季确认了整整 10 亿的税费支出，环比上季翻倍，从而导致净利润环比下跌且显著不及预期，要关注管理层对税费大幅增加的解释。若该税费的影响更多是一次性的，则说明贝壳本季 “真实” 的利润也没有那么差，至少是能大体环比持平的。海豚投研观点：显然本季度贝壳的业绩是相当割裂的，一方面在支持政策的利好下，主业的交易中介业务，无论是存量房、还是新房都有同比约 50% 的暴涨，复苏力度相比已不算低的预期仍是更强。也体现再度验证了贝壳在行内的优秀市场地位，逆风能抗周期，顺风扩张更快。但是，正如我们在火线解读中提到的。在巨大的行业复苏红利之下，贝壳虽享受到了业务体量的快速扩张，但却并未能带来增量的利润是本次财报最大的问题。在不对员工 “苛责”，管理员工分佣比例的情况下。住房中介天然重人力和履约的特性，使得毛利率并没有呈现天然随规模扩张，自然提升的特性。而在观察到宏观和行业环境改善的情况下，公司在费用投入上转向更乐观和激进的速度也很快。费用支出环增幅度甚至高于了收入。换言之，公司一定程度上已结束了下行周期内收缩挤利润，重回了扩张做规模的阶段。虽然，海豚投研并不认为应当过分强调短期利润的影响，而妄加评判现在重回扩张是对是错，毕竟管理层在改变策略重新重视利润上，永远有转弯回头的机会。但也确实会让市场在如何看待公司后续利润增长的问题上多一层担忧。毕竟在宏观环境已经明显改善的情况下，都没能释放出增量利润。那么在公司仍处于投入周期内时，是不是应该降低对利润释放的预期？这是需要管理层解答的问题。并且由于政策的利好和国内楼市去年 9~10 月以来不俗的成交情况，早已是明牌，业绩前贝壳的股价一度拉升至去年 9~10 月高点的每股$25，市场预期是不低的。而按这个季度的趋势看，明年全年能实现 80~100 亿的调整后净利润已算不错，对应已下跌的市值仍有约 20x~25x PE 的估值（且这是 non-gaap 口径）。横向对比其他互联网同行，贝壳可谓是享受着估值溢价的。展望后续，国内楼市似乎是出现了企稳的迹象，但需求仍存在较高的不确定性。而房屋中介生意太过受行业影响，即便对贝壳而言也依旧是 beta 重于公司自身 alpha。因此海豚投研也只能是且行且看。至于家装等新赛道，更有可能走出 alpha 的逻辑，但本季度家装营收和利润率双降，则也暂时给这个逻辑蒙上了一些阴影。关注管理层的解释吧。本季度财报详细解读：一、存量房：“最强” 政策支持之下，存量房长期拐点已到？核心中核心的存量房业务，本季 GTV 为 7448 亿，同比暴涨 59%。虽然市场预期的增速不低也达 45%，实际市场之火热仍是明显好于预期，也体现出公司作为市场龙头，逆风抗周期，顺风扩张更快的能力。并且从高频数据来看，核心 1~2 城市的存量房成交面积 2025 至今明显好于去年同期，今年一季度公司存量房业务的增长大概率仍会不错。不过营收上，存量房业务的营收增长则为 47%，小幅跑输 GTV 增速。并且近期由于是核心 1~2 城市的楼市更好，链家自营 GTV 的比重实际是上升的，因此并非是因为平台型 GTV 占比走高。据解释，是贝壳主动降低了自营存量房业务的抽佣率导致（可能是出于降低交易成本刺激成交的动机，但也不排除有一定监管指导）。二、新房：贝壳渠道越发重要，首破 130 亿营收贝壳的新房业务增长也同样强劲，成交额同比增长了 49%，到 3553 亿，比市场预期多出约 280 亿（8.5%）。相较而言，全国百强房企在 4Q 的操盘成交额同比增速是从上季度-29% 改善到 0%，贝壳则是由 18% 改善到 49%。可见贝壳相比市场的改善幅度是大体一致的，但绝对表现依旧显著领先行业（合作房企和项目更优质）。但是高频数据来看，今年头两个月，新房市场的销售势头稍有下滑，没有存量房那么坚韧。新房业务的营收表现则更加强劲，不同于存量房业务变现率走低，新房业务本季的综合变现率环比大增了 0.3pct 到 3.7%。因此，新房业务营收额暴涨 79%，超 130 亿，比市场预期高出近 17%。再度验证了贝壳作为渠道对房企获客的重要性在进一步提升。即便在大环境改善，买房难度相对下降的情况下依旧如此。也符合我们先前对重点城市中心区域的土地会越发稀缺，远郊项目缺乏自然客流、去化不易的情况下，渠道商对开发商的议价权中期内是呈现走高趋势的观点。三、家装营收环比下滑，租赁继续稳步增长一航道的住房交易业务之外，贝壳以家装、租赁、家居服务、金融服务为主的二航道本季总收入达到 91.3 亿。并未过多受到楼市刺激政策的利好，随着基数上升，营收增长平稳趋缓到 39%，略微好于市场预期。具体来看，二航道中或许最重要的家装业务本季收入 41.1 亿，环比上季不增反降，同比增速也下滑到仅 13%，显著低于预期。公告中并为解释家装增长大幅下滑的原因，需特别关注管理层在电话会中有无解释。租赁业务则继续高速增长，本季营收达 45.8 亿，已超过家装业务，环比增速达 16%。不过由于本业务的大部分收入需要转移给房东，贡献利润率仍不超过 5%，因此营收略显 “虚胖”，对公司的利润贡献相对有限。加总所有业务后，贝壳本季的总收入为 311 亿，在一航道住房成交显著回暖的拉动下，总营收同比大增 54%，比卖方一致预期多出约 23 亿。四、空有收入暴涨，利润率却不增反降？虽然增长角度相当强劲，但在利润端则缺乏惊喜。在营收环比增长仅 40% 的情况下，各板块的利润率却并没明显提升，甚至部分出现了下滑。分板块具体来看： 1）存量房业务本季的贡献利润为 36.1 亿，虽然利润额环比显著增长，且稍高于预期的 35 亿。但贡献利润率为 40.4%，相比上季的 41% 反而是下滑的，应当是因为本季存量房的变现率是下降的。即利润额的增长和超预期完全源自收入体量的增加，利润率却并未随着规模增加而提高（至少本季是如此的）。 2）新房业务则因为本季的变现率大幅走高，贡献利润率由 24.8% 上升到 25.6%，但同比角度仍是下滑的（-0.8pct）。考虑到营收同比暴涨近 80% 的前提条件，利润的弹性也并不算很喜人。 3）二航道中的家装业务，不仅营收环比下降，贡献利润率也从上季的 31.2% 收窄到 29.8%。业务体量和盈利能力双降，大概率出现了一定的业务变动，关注管理层解释。不过，租赁业务的贡献利润率依旧在小幅改善中，由上季的 4.4% 小幅提升到 4.6%。后续随着业务体量的进一步提升，利润率应当还有上升空间。整体来看，贝壳本季整体的贡献利润率为 28%，环比上季还下降了 0.1pct。此次在营收体量大增的情况下，利润率却没有展示出多少向上弹性（尤其是一航道的房屋中介业务），海豚投研认为一定程度上是体现出该业务重人力、重履约的特性。业务的利润率未必会虽体量增大而自然提高，更依赖与对员工分佣比例的调整（否则，逻辑上无论营收规模是增长几倍，需要分配给员工的分佣比重并不会自然下降）。五、员工分佣率上升是利润弹性不足的主要原因从成本和费用的角度来观察本次利润表现并不佳的原因： 1）首先毛利润角度，本季的毛利率为 23%，环比小幅走高了 0.3pct。虽有小幅改善，但考虑到营收巨大的增长，改善幅度相当有限，低于卖方一致预期的 23.5%。分细项看，本季度分佣成本（包括对内员工和对外平台商家）占总营收的比重，从上季的 42.4%，明显增加到了 48.7%。（在此强调这是在营收环增近 40% 的情况下），分佣比重的上升是利润并没有展现出明显弹性的重要原因之一。费用层面，本季贝壳三费合计较上季度增长了 40%，反而稍高于营收环增 38% 的幅度。同样呈现出，暴涨的业务和营收规模，并没有带来费用率的稀释和规模效应。反而由于公司更激进、乐观的投入态度，导致经营三费费率环比提升了 0.3pct。其中，研发费用同比增长约 38%，是投入增长最多的费用项。由于分佣比重的上升，导致毛利率仅微增 0.3pct，又完全被稍高于收入增长的费用完全侵蚀（三费合计费率环增了 0.3pct），导致本季的经营利润率同比持平在 3.2%，明显低于预期的 3.8%。尽管在总营收高出预期 23 亿的情况下，实际经营利润额 10.1 亿，反稍低于了预期的 10.8 亿。而净利润层面，相比持平的经营利润率，表现更为不佳。调整后口径下本季的净利润为 13.4 亿，较上季的 17.8 亿反而大幅下滑。虽然卖方对本季净利润的预期也不高，仅是与上季持平 (换言之市场一定程度上已经预期了利润并不会随着收入规模大涨而大幅改善)。但实际反而环比明显下降的表现还是低于了预期。原因上，除了上述导致经营利润环比持平的因素外。本季确认了整整 10 亿的应交税费，环比上季翻倍。大幅增加的税费是导致净利润不及预期的主要原因。要关注管理层对税费大幅增加的解释。不过换言之，若该税费影响仅是一次性的，那么贝壳本季 “真实” 的利润并没有那么差。

海豚投研03-18 23:39

【美股盘前】英伟达GTC大会揭幕，七巨头全跌！特斯拉跌3%，小鹏拉升后转跌

TradingKey - 3月18日美股盘前，美股期指走低，标指期货跌0.22%，道指期货跌0.15%，纳斯达克100指数期货跌0.37%。业界热切期待英伟达2025 GTC大会召开，但投资人会前交投谨慎，七巨头股价盘前下跌。英伟达跌0.30%，亚马逊跌超1%，被华尔街轮番下调目标价的特斯拉跌约3%。多数中概股盘前上涨，京东升超1%，百度涨超2%，理想汽车涨近5%，亏损缩窄、指引向好的小鹏汽车盘前涨近5%后转跌，台积电和阿里巴巴小幅下跌。 1、盘前异动股涨幅最大的三只股票： - 生物科学公司Regencell Bioscience Holdings Ltd (RGC)涨62.92% - 生物制药公司Syros Pharmaceuticals Inc (SYRS)涨51.52% - 清洁能源勘探公司Snow Lake Resources Ltd (LITM)涨18.93% 跌幅最大的三只股票： - 制药商Avenue Therapeutics Inc (ATXI)跌40.91% - 加密交易与托管公司Bakkt Holdings Inc (BKKT)跌35.40% - 安高盟 (AGMH)跌30.40% 2、市场要闻美联储：鲍曼将担任监管副主席美国总统特朗普宣布，现美联储理事鲍曼将成为美联储新的监管副主席。市场认为，这将带来更宽松的监管环境，传达出特朗普对银行业更友好的态度。英伟达GTC大会英伟达2025 GTC大会即将拉开帷幕，CEO黄仁勋预计将发布下一代AI晶片Blackwell Ultra等产品，并透露生态系统的一系列进展。郭明錤表示，新晶片B300为本次大会关键重点，预计B300将在今年第二季量产。伯克希尔股价创新高美国科技股大跌、标普500指数调整之际，被认为是美股避风港、巴菲特旗下伯克希尔公司的股价创下历史新高。伯克希尔日前增持日本五大商社股份。 3、重要数据/事件 20:30 美国2月营建许可、新屋开工原文链接

TradingKey03-18 20:40

美股盘前要点 | 现货黄金突破3030美元创新高！关注黄仁勋GTC大会演讲

现货黄金突破3030美元创新高！黄仁勋将于北京时间19日凌晨1:00在GTC大会发表演讲；苹果公司在德国反垄断诉讼中败诉；英特尔中国法定代表人变更。

格隆汇03-18 20:39

腾讯音乐：抗压期再现 “小确幸”

北京时间 3 月 18 日港股盘后、美股盘前，腾讯音乐（$腾讯音乐(TME.US) ; $腾讯音乐-SW(01698.HK) ）发布了 2024 年第四季度财报。由于之前给的订阅指引较差，且降本增效的拉动渐进尾声，因此在市场预期中，腾讯音乐的短期基本面是乏善可陈的。这也导致在这一轮中概重估中，腾讯音乐从低点至今累计近 30% 的涨幅在同行中其实是偏落后的。那么，四季度财报实际怎样？是否透露出一些新的机会或风险？具体来看： 1. 订阅数 “如期” 承压：短期基本面最被市场在意的问题——音乐订阅用户数，确实如指引一般，还是承压状态。四季度净增订阅用户 200 万人，和三季度持平。电话会上管理层预计会透露一些年初至今的表现，以及 2025 年的订阅数增长目标，可以重点关注下。 2. 盈利能力再造惊喜：为了剔除利息、投资收益的影响，海豚君主要看核心主业的经营利润（Non-IFRS 下 beat 显著主要是非经营项目带来）。Q4 超出一致预期近 2 亿，经营利润率超了 2pct。由于商业模式和竞争相对稳态，海豚君从不怀疑腾讯音乐的赚钱能力。但这次海豚君比较惊讶的是，除了毛利率一如我们预期，持续稳步提升外，经营费用还能进一步压缩（Q4 三费均加快同比下滑）。这除了商业模式的优异性显现外，无疑也能说明公司内部的运作效率也在继续优化。可以说，只要竞争保持相对稳态，这个造币能力基本无忧。 3. 新一轮股东回报计划发布：本季度新批准了一笔回购（2 年 10 亿美金）和 2024 年度分红（2.73 亿美金，分红率 26%），这样加起来当下股东回报收益率为 3.5%，不高不低。 4. 流量回落，季节性影响还是竞争？：四季度月活 5.56 亿，环比流失 2000 万用户，低于市场预期。虽然有季节性影响，但可能也没法完全忽视竞争。说到竞争，海豚君在今年之前，都偏向于主动轻视，无论是云音乐还是汽水音乐。但当去年下半年，汽水音乐明显重起攻势，大量推广后半年 MAU 翻倍，今年初逼近 1 亿关键用户指标时，海豚君开始关注竞争风险。毕竟，任何 C 端娱乐内容的流量生意，对于拥有大量免费流量的字节来说，完全用的是不同打法。因此只要想做，后来居上并非没有可能。网文如此、短剧亦是如此。 5. 分业务收入情况：（1）订阅延续涨价逻辑，空间还有多少？：在订阅数增长 13% 下，四季度音乐订阅收入增长 18%，剩余靠的就是内生 ARPPU 的提高，包括减少绿钻折扣、推广 SVIP 和车载会员等高客单价会员套餐的渗透等。这也是去年以来，管理层主要讲的增长驱动来源。背后的逻辑和含义，上季度海豚君已经有过详细讨论，回溯可看上季度点评《腾讯音乐：涨价逻辑能走多远？》。至少从中期指引，以及同行、跨行对比下，ARPPU 从目前的 11.1 元，乐观下远期提升到 13 元甚至 15 元/月，在竞争相对稳态下还是存在实现潜力的。（2）直播 “提纯” 用户，超预期回暖：四季度社交娱乐加速走过消沉期，收入同比下滑幅度收敛至 13%，明显优于市场预期。尽管直播 K 歌付费用户暂未看到止跌迹象，不过通过业务聚焦，倒是进一步筛选出了忠实用户，人均付费回升。腾讯音乐的核心逻辑基本切换到音乐订阅，但如果社交娱乐能够快速走出对整体业绩的拖累，虽然可能难以贡献多少估值，但至少能够在盈利和现金流上减轻一些集团压力。 6. 妥妥现金奶牛：截至四季度末，腾讯音乐有净现金 250 亿元人民币（现金 + 短期投资 - 长短期有息债务），合 35 亿美金。随着腾讯音乐将部份现金用于稳定增加股东回报，因此原先并不算估值的净现金，在比如当下情绪不错的时候，也可以期待打入估值了。 7. 财报详细数据一览海豚君观点整体看，海豚君对腾讯音乐四季度业绩表现，反馈还是偏向正面的。盈利能力，尤其是体现商业模式优势，以及内部提效方面的超预期，会更容易获得一些外资的认可和青睐。如果这次电话会能给出一个偏积极的指引（尤其是音乐订阅数触底回升），那么短期而言，就算汽水音乐的虎视眈眈，腾讯音乐也能继续享受一段 “重估” 的美好时期，比如从当下的 17x Non-GAAP P/E（中性估值区间）往偏积极的 18x-20x 修复。但就算情绪到位，要在 20x 基础上再拔估值，就还是得看字节脸色。虽然腾讯生态流量与字节旗鼓相当，但两虎相执阶段，原先的利润率必定守不住。尤其是字节善用 “免费/低价” 来进行摧枯拉朽式的入侵，在版权音乐时长持续被独立音乐人、抖音神曲瓜分下，腾讯音乐的版权优势也需要别的投入来补上缺口以及增加用户维系的费用——比如利用技术或泛娱乐生态优势，提供更优秀的产品体验，增加推广买量等。因此今年着重需要关注的问题，就是字节的进攻节奏。通过半年在抖音内的大量推广，大力出奇迹下，汽水音乐 MAU 已经逼近 1 亿（相比上季度点评，三个月增加了快 3000 万），DAU 则直接达到 2600 万，DAU/MAU 30% 上下，显示用户粘性非常高。暂可安慰的是，这里面的高粘性和用户扩张，“被动引导” 的成分更高，因为汽水音乐的人均时长每天只有 6 分钟，低于云音乐的 8 分钟和腾讯音乐的 15 分钟，说明用户心智还是有差距的。但不利的是趋势方向，无论是总流量、粘性还是用户时长，汽水音乐都是向上的，不管如何，都不要低估抖音的魔力和字节做流量生意的容易度。以下是详细分析一、生态流量季度性下滑，需要慢慢开始关注竞争了四季度腾讯音乐在线音乐月活环比减少 2000 万用户。直播等社交娱乐继续被动 “提纯”，淡季继续下滑 800 万。对于同行竞争，在今年之前海豚君都偏向于主动轻视，无论是云音乐还是汽水音乐。但当去年下半年，汽水音乐明显重起攻势，大量推广后半年 MAU 翻倍，今年初逼近 1 亿关键用户指标时，海豚君开始关注竞争风险。通过半年在抖音内的大量推广，大力出奇迹下，汽水音乐 MAU 已经逼近 1 亿（相比上季度点评，三个月增加了快 3000 万），DAU 则直接达到 2600 万，DAU/MAU 30% 上下，显示用户粘性非常高。暂可安慰的是，这里面的高粘性和用户扩张，“被动引导” 的成分更高，因为汽水音乐的人均时长每天只有 6 分钟，低于云音乐的 8 分钟和腾讯音乐的 15 分钟，说明用户心智还是有差距的。二、订阅延续涨价逻辑在订阅数增长 13% 下，四季度音乐订阅收入增长 18%，剩余靠的就是内生 ARPPU 的提高，包括减少绿钻折扣、推广 SVIP（9 月底渗透率约 8%）和车载会员（与百度、比亚迪、小鹏深度合作）等高客单价会员套餐的渗透等。这也是去年以来，管理层主要讲的增长驱动来源。背后的逻辑和含义，上季度海豚君已经有过详细讨论，回溯可看上季度点评《腾讯音乐：涨价逻辑能走多远？》。至少从中期指引，以及同行、跨行对比下，ARPPU 从目前的 11.1 元，乐观下远期提升到 13 元甚至其他在线音乐收入中则还是主要靠广告业务驱动，尤其是增加了看广告免费听歌的模式。最终在线音乐收入同比增长 16%，环比自然放缓（去年基数高）。订阅收入的增长持续性是这两年资金对腾讯音乐认可的主流故事，因此当用户增长看到平台期后，估值承压了一段时期。建议关注电话会，如果这次电话会能给出一个偏积极的指引（尤其是音乐订阅数触底回升），那么短期而言，就算汽水音乐的虎视眈眈，腾讯音乐也能继续享受一段 “重估” 的美好时期。进一步细分看，其中： 1）订阅收入同比增长 17.6%，环比放缓。其中，付费用户数（+13%yoy）和人均付费金额（+3.7%yoy）的增幅均略有放缓。截至四季度末，音乐订阅付费渗透率达到 21.8%，相比三季度提升了 1pct。公司中长期目标是看齐长视频水平，也就是 25%～30%。 2）包含数字版权售卖、广告等收入的其他在线音乐服务，三季度收入增速继续放缓至 13%，也是主要存在去年高基数的影响。目前而言，腾讯音乐仍以品牌广告、演唱会、线下活动赞助为主，可免费听音乐的激励广告目前贡献的收入应该不多。三、直播被动 “提纯”，回暖超预期四季度社交娱乐加速走过消沉期，收入同比下滑幅度收敛至 13%，明显优于市场预期。尽管直播 K 歌付费用户暂未看到止跌迹象，不过通过业务聚焦，倒是进一步筛选出了忠实用户，人均付费回升。腾讯音乐的核心逻辑基本切换到音乐订阅，但如果社交娱乐能够快速走出对整体业绩的拖累，虽然可能难以贡献多少估值，但至少能够在盈利和现金流上减轻一些集团压力。四、现金奶牛的控费潜力还未结束！四季度成本同比下滑 1%，除了有直播业务减少造成的，相应的打赏分成下降的原因外，通过海豚君拆分估算，在订阅收入维持 17% 以上增长的同时，版权成本还是没有增加，甚至小幅下滑（估算值），但和上季度一样，相比去年，线下音乐活动也带来了一些增量成本。最终毛利率环比继续提升了 1pct 达到 43.6%，虽然提升速度放缓，但内在趋势基本在海豚君预期中（我们一直强调产业链议价优势对毛利率的潜在拉动力）。但令海豚君比较惊讶的是，腾讯音乐的经营费用还能进一步压缩（Q4 三费均加快同比下滑），由此可见内部高效运作的经营管理能力。只要外部竞争保持相对稳态，这个造币能力无忧。最终计算得核心主业的经营利润达到 20.79 亿，利润率 27.9%，超出市场预期。注意，这里为了剔除非主业项目的变动影响，海豚君一般主要看核心主业的经营利润，也就是=（主业毛利润 - 三项经营费用），与公司披露的经营利润相比，少计入了其他损益、利息收入等项。 Non-IFRS 净利润（原始净利润中剔除收购产生的无形资产摊销、股权激励以及非经营性的投资收益影响）为 23.99 亿，同比增长 43%，似乎超预期更多，主要源于汇率变动——四季度财务成本表现为正收益。这里也是公司自己的资金管理导致的波动，因此要看主营业务表现，从可比角度，海豚君建议看上述 “主业经营利润” 即可。利润持续扩大，也使得造币机飞速转动。四季度经营活动净现金流入 25 亿，当期投资也是净流入，使得年末公司账上净现金扩大到 250 亿人民币。合 35 亿美金。随着腾讯音乐将部份现金用于稳定增加股东回报，因此原先并不算估值的净现金，在比如当下情绪不错的时候，也可以期待打入估值了。

海豚投研03-18 20:30

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