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什么是社融？3月社融与信贷数据有哪些变化？

项也称非标），直接融资（包括政府债券、企业债券、非金融企业境内股权），以及其他（包括各种小项如保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款合同、贷款公司贷款、存款性金融机构资产支持证券、贷款核销等）。　　所有项目中，最主要的组成部分是人民币贷款、政府债券及企业债券，这三项加总，是社融规模总量占比的近九成。　　社融有哪些重要指标？　　社融有两个重要的指标：一是存量，社融会不断累积利息，社融存量一般也会不断增长。今年3月末社会融资规模存量为359.02万亿元，同比增长10％，较2月末增加0.1个百分点。　　　　359.02万亿元，意味着实体经济一共向金融体系借了359.02万亿元的钱。一般认为，债务总额/GDP比率，可以衡量相对于国民收入规模的国家债务水平。通过社融存量和GDP的比值，可以得到我们国家的宏观杠杆率，这一指标可以判断当前国家经济发展健康与否。　　二是增量，社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额，也就是实体经济向金融体系新借的钱，能更准确地反映最近一段时间内社会经济的运行情况。　　举个简单的例子，企业借钱意味着企业需要开发新项目、投资新产线。在借钱这一点上，企业跑在了居民前面，提前做好了拥抱消费复苏的准备。如果3月份的社融增量大幅提升，大概率接下来的经济活动就会增加，社会经济通常就更会有活力。　　3月份的企业部门信贷部分数据显示，企（事）业单位贷款增加2.7万亿元，同比多增0.22万亿元，增长幅度达8.87％。其中，短期贷款增加1.08万亿元，同比多增0.27万亿元，增长幅度达33.7％。中长期贷款增加2.07万亿元，同比多增0.73万亿元，增长幅度达53.93％。票据融资减少0.47万亿元，同比少增了0.79亿元，降幅达247.07％。　　　　数据来源：中国人民银行　　从上面的数据我们可以发现，社融是经济的领先指标，而股市又是经济的直接反映，因此密切跟踪社融数据的变化，可以帮助我们作为判断行情未来的重要参考。　　3月社融与信贷数据有哪些变化？　　了解了社融的基础概念，咱们可以看看3月份的社融与信贷数据。　　总体来看，3月社融和信贷在1月和2月同比大幅多增的基础上继续超预期多增，2023年一季度社融新增合计14.52亿元，社融口径人民币贷款新增合计10.70万亿元，两项均创下历史同期新高。　　在需求端方面，对公贷款端需求恢复明显，票据融资3月当月减少4687亿元，一季度合计减少9803亿元，均为历史单月和单季度最高值。供给端方面，受息差收窄影响，银行以量补价动力增强，一季度新增贷款规模可能已经达到全年的40％左右。　　3月M2同比增速由上月的12.9％小幅回落至12.7％，M2增速与 CPI 之间的差额为12.0％，处于历史较高水平。　　从过往历史来看，M2增速与CPI差值较高一般反映了货币流通速度偏低，企业和居民部门消费信心较弱的阶段，可能的主要原因则是存款实际利率较高，导致企业和居民部门储蓄意愿强于消费意愿。　　近期部分大行下调了存款利率，央行表示存款利率下调系自律引导的市场化调整。而一旦存款利率打开下行通道，债券市场利率也将随之打开下行空间。　　此外，从中信证券研报分析来看，3月社融与M2增速均出现较明显回落，但分析来看，去年同期的“高基数”为主因，信贷需求仍然位于景气区间。一季度整体观察，政府债与信用债的同比少增是社融回落的主要因素，属于后疫情时代“情理之中”的再平衡过程。往后观察，社融在4月大概率将企稳，需关注未来一段时期信贷层面可能出现的同比少增与政府债券逐步加大发行的综合因素影响。　　总体来看，我们仍要继续关注后续的社融数据和后续央行的动向，可以让我们的投资更有把握。（嘉实基金HARVEST FUND供稿）

金融界2023-04-20

这一交易最拥挤！美银调查：投资者对股票的配置降至金融危机来最低

用事件的源头，其次是美国影子银行、美国企业债务和美国国债评级下调；最拥挤的交易：做多大型科技股(30%)、做空美国银行股(18%)、做多中国股票(13%)、做空房地产投资信托基金(12%)、做多欧洲股票(11%)、做多美元(5%)。

风起2023-04-18

诺安基金一周观察：国内债市短期窄幅震荡美国CPI数据不及预期、欧洲通胀高位，预计欧美央行或将继续加息

比多增2246亿、2613亿，政府债、企业债融资分别同比少增1052亿、462亿。3月M2同比12.7％，环比回落0.2个百分点；M1同比5.1％，环比回落0.7个百分点，M1-M2剪刀差走阔至-7.6％，反映经济活力依旧不足。总体来看，3月社融数据总量与结构均有改善，但经济活力不足，社融持续性有待进一步观察。　　3、3月出口大超预期。　　3月出口同比增长14.8％，wind预期-5.1％，增速较1-2月大幅回升。从出口目的地来看各区域增速均有所回升，其中东盟地区上升最为显著；分产品来看，除电子产品依旧低迷外，其余多数产品增速提升。进口同比-1.4％，wind预期-4.9％，增速较1-2月亦有显著回升，系与内需恢复相关；贸易顺差实现881.9亿美元。往后看，出口在外需总体回落的背景下，未来依旧承压。　　4、近日部分中小银行下调存款利率。　　4月以来，河南省（河南省农信社调整人民币存款利率，多家省内农商行下调挂牌利率）、广东省（如南粤银行、广州银行、澄海农商银行等）、湖北省（如武穴农商行、黄梅农商行、罗田农商行）多家银行纷纷下调存款利率，此举是对去年9月存款利率下调潮的补降。　　市场展望　　展望未来，短期经济还处于弱修复中，前期出台的各项政策尚处于观察期，预计货币政策仍将保持适度宽松，支持宽货币向宽信用转化，后续变化要看基本面修复情况；而资金面随着信贷回升以及银行超储需求边际提升，资金面边际有所收敛；而债市在政策预期与经济现实间震荡摇摆，整体走势偏纠结，市场充分反应了基本面预期，短期向上或向下均缺少来自基本面和政策的推动，预计短期将维持窄幅震荡，中期需警惕基本面超预期修复所引发的货币政策边际变化。　　诺安海外周观察：美国CPI数据不及预期、欧洲通胀维持高位，预计欧美央行或将继续加息　　上周美国CPI数据不及预期，市场修正对联储货币政策预期，衰退交易退却，大类资产表现排序为：商品>股市>债券。股市中，新兴市场小幅跑赢发达市场。金砖四国中，巴西股市领涨，巴西IBOVESPA指数上涨5.4％，其次是俄罗斯、MOEX指数涨1.9％；印度SENSEX30指数涨1.0％；中国股市表现落后，沪深300指数下跌0.8％，恒生指数涨0.5％。发达市场中，日本股市领涨，日经225指数涨3.5％；其次是欧洲股市，泛欧STOXX600指数涨2.5％；另法国CAC40指数涨2.7％，英国富时100指数涨1.7％，德国DAX指数涨1.3％。美股本周小幅上涨，标普500指数涨0.8％，纳斯达克指数涨0.3％。行业层面，上周全球股市涨幅居前的三个行业依次为原材料、工业和能源；表现落后的行业依次为公用事业、信息科技和日常消费品。商品市场中，国际原油和汽油价格维持上涨，但柴油价格收跌，天然气经历了前期持续下跌后开始有回暖迹象，上涨5.8％；工业金属价格走强，铜价涨2.7％，铝价涨2.3％；贵金属中，黄金价格走高，但上周五回吐涨幅，收跌；白银价格涨1.6％；农产品价格基本收涨，玉米价格涨3.1％，大豆价格涨0.4％。债券市场中，美国十年期国债收益率较此前一周上行13bp至3.52％，短期有筑底回暖迹象；短端3个月、1年期债券收益率分别上行19bp和16bp至5.14％和4.77％，长短端国债收益率维持宽幅震荡。欧洲多数债券收益率上行，欧元区十年期公债收益率上行19bp至2.44％；德国、法国、意大利十年期国债收益率依次上行25bp、23bp、27bp至2.37％、2.93％、4.3％。日本十年期国债收益率基本与此前一周持平，最新报0.47％。汇率方面，美元指数下跌至101.5775。　　海外重要数据中，美国3月CPI数据不及预期。12日公布的美国3月CPI同比为5.0％，预期为5.1％，前值为6.0％；CPI环比为0.1％，预期为0.2％，前值为0.4％；核心CPI同比为5.6％，预期为5.6％，前值为5.5％；核心CPI环比为0.4％，预期为0.4％，前值为0.5％。分项看，能源项价格3月环比下滑3.5％，其中包括燃油、燃料等能源商品价格环比下滑4.6％，电力等能源服务价格环比下滑2.3％；食品项环比持平；核心项中，商品价格环比上行0.2％。其中，价格环比增速较2月加速的有交通运输、医疗保健品和酒精饮料；服务价格环比上行0.4％，机车维修、学费价格加速上行。目前市场预期美国第二/三/四季度CPI同比依次为4.3％/3.7％/3.3％，逐步下行。但我们认为近期原油价格的上涨会给通胀回落预期增加变数，而且能源基数效应在年中逐渐消退，能源价格回落的贡献或逐渐减少；不过近期美国银行不断收紧放贷的标准或使得整体需求进一步放缓，租金等权重较大的核心服务价格或逐渐从高位回落。从当前美国仍然偏紧的劳动力市场和仍在高位的通胀数据判断，美联储5月会议或将继续加息。另外我们认为美联储加息周期的拐点仍待观察服务业指标是否迈入衰退才能启动。但一旦开启降息，预计利率调整幅度或会较为迅猛。欧洲方面，德国、西班牙3月CPI同比分别为7.4％和3.3％，增幅与预期持平，法国3月CPI同比5.7％，高于预期的5.6％，三个国家3月CPI同比与前值持平，欧元区代表国家通胀仍处于高位，预计5月欧央行或会继续加息。　　QDII基金观点　　诺安油气能源基金：国际油价继续回暖，布伦特原油期货价格最新为86.31美元/桶，周度上涨1.40％；WTI原油期货价格最新为82.52美元/桶，上涨2.26％；标普500能源指数上涨2.49％。　　行业数据方面，根据美国能源信息署（EIA）数据，截至4月7日当周美国原油产量维持较前一周增加10万桶/天至1230万桶/天；美国炼油厂利用率下行至89.3％。库存方面，截至4月12日，美国商业原油库存增加58.7万桶至4.71亿桶；库欣原油库存减少40.9万桶至3384万桶；战略原油库存从1月20日以来保持不变，目前为3.72亿桶；汽油库存减少33万桶至2.22亿桶，为过去五年同期库存最低水平；馏分燃油减少60.6万桶至1.12亿桶；汽油及燃油覆盖天数为过去五年同期低位。根据Rystad Energy数据，预计3月OPEC原油产量为2939万桶/天，较2月减少30万桶/天；俄罗斯4月原油产量为929万桶/天，较3月增加约55万桶/天。　　OPEC组织于4月3日举行部长级产量监测会议（JMMC），多国意外减产。其中，沙特减产50万桶/天，阿联酋减产14.4万桶/天，阿尔及利亚减产4.8万桶/天，科威特减产12.8万桶/天，阿曼减产4万桶/天，伊拉克减产21.1万桶/天，哈萨克斯坦减产7.8万桶/天，以上国家减产均从5月开始。此外，俄罗斯减产50万桶/天计划将延续至2023年底。　　从年内供需看，供给端预计美国产量维持稳定，OPEC+减产；需求端中国原油消费逐步向好，美国成品油库存处于低位，原油库存也结束累库。欧美经济走出衰退阴霾后需求也将修复，原油供需局面呈逐步向好态势，油价中枢有望逐渐抬升。　　诺安全球黄金基金：国际现货黄金价格冲高回落，周内最高至2048.74美元/盎司，周五价格回落，最新收盘价报2004.17美元/盎司，本周下跌0.19％。本周美国十年期国债利率和实际利率小幅回暖，美元指数仍趋势下行；VIX指数进一步回落；全球黄金ETF持有量自3月10日以来持续增加，本周继续增持0.18％。　　对于后市展望，我们维持前期判断，即美联储货币政策超预期的次数及冲击在收敛，反而加息的后遗症在更加确切地发生，加息对美国经济、企业盈利及金融市场的影响开始一一反映，这包括海外市场对标普500指数盈利预期的下调，以及近期硅谷银行等多家银行破产、黑石集团违约、瑞士信托违约风险增加等。近期系列的金融机构事件将使得欧美央行的货币政策受到金融稳定诉求的抗衡，黄金市场的中长期的投资逻辑开始演绎。建议投资者积极关注近期黄金价格走势，以更好的入场时点把握黄金的投资机遇。　　诺安全球收益不动产：富时发达市场REITs下跌1.11％，表现跑输发达市场股票指数。分行业看，医疗、酒店娱乐、住宅类REITs取得正收益，零售、工业、办公、特种尤其是仓储类REITs表现跑输。　　往后看美联储货币政策对海外REITs市场的影响有望逐步减弱，美联储的加息周期或将进入尾声，但加息对REITs公司经营及业绩影响仍需时间消化。此外，美联储降息的开启或需更多因素触发，其中包括服务业等经济指标进一步走弱和证券市场的大幅震荡等。可以关注随市场调整出现的长期配置机会。对于未来的业绩展望，工业、特种REITs有相对优势。结合对联储货币政策的变化及REITs业绩基本面判断，下一轮行情中首选对利率敏感以及估值调整充分、具备较高成长性行业。

金融界2023-04-17

获5倍超额认购后沃尔玛扩大发债规模至50亿美元

市场带来波动和巨大波动，导致3月份美国企业债市场的发行几乎陷入停顿。　　据美银环球（BofA Global）的数据，4月份出现了几笔新交易，但在截至上周的一年里，美国投资级市场的供应量仍较上年同期减少15％，约为4100亿美元。　　沃尔玛计划将此次融资所得用于一般企业用途。据CreditSights分析师的统计，在未来大约六个月内，该公司至少有40亿美元的债券到期。　　沃尔玛发行债券之际，金融市场再次变得对借款人更有利。根据Informa的数据，沃尔玛周三发行的15亿美元10年期债券的利差较无风险国债利率高出70个基点，远低于95-100个基点的初始区间。

金融界2023-04-13

东方金诚：展望系列——2023年山东省城投公司信用风险展望

用于偿还借款和补充流动资金等；发改委的企业债在2014年发行规模较大，如今多数到期偿付；2015年以来在交易所市场发行量开始增长，2019年以来增长较快。从券种来看，由于山东省城投企业资质尚可，融资渠道较为均衡，发行交易所债券和银行间债券的比例分别为42%和51%，私募和公募各占比50%。　　（三）各区域发行情况　　2018年至2021年，山东省内城投公司有息债务规模增长较快，年均复合增长率约30%。各地级市在债券发行、有息债务增长方面呈现进一步分化趋势。相对于区域内较大的债务规模，财政资金对于债务的压减有限，债务更多依靠滚续，但2022年以来，山东省内各地级市间净融资状况极不均衡：青岛与济南支撑了全省净融资的42%，但较2021年大幅下降，尤其是青岛，2022年前10月净融资额未及2021年全年的50%；临沂、烟台、威海、淄博和泰安净融资额在50至150亿的区间，其余地级市不足40亿元，债务滚续压力较大。　　从债券期限结构方面来看，山东省各地级市一年内到期的债券规模较高，虽然再融资仍可支持，但净融资规模较2021年下降较多，短期刚性偿债压力仍然突出。　　2022年下半年，山东省区域内商票逾期事件数量最多，且逾期主体出现发债城投公司。截至2022年9月末，山东省内城投公司相关商票逾期事件24起，其中8起为已发债城投公司商票逾期，7起为发债城投控股子公司商票逾期，其余为发债城投参股公司商票逾期。区域内频发的信用事件，使得市场对于区域内部分地区的认可度逐渐降低，在全国资产荒的背景下，2022年以来山东省内低行政层级的城投公司债券利差大幅度走阔，与其他省份相比，山东的经济运行、产业发展及平台债务风险备受市场关注。　　二、城投企业评价体系　　根据《城市基础设施建设企业信用评级方法及模型（RTFU002202208）》[footnoteRef:0]，东方金诚对城市基础设施建设企业信用评级分为个体信用状况和外部支持两部分。 [0: 详见https://www.dfratings.com/index.php?g=portal&m=lists&a=view&aid=2672] 　　个体信用状况主要考察不考虑外部支持情况下受评主体自身的信用风险程度，包括基础评分和调整因素。基础评分主要考察受评主体的经营规模、业务运营、盈利与获现能力、债务负担和保障程度等。调整因素主要考察受评主体业务多元化、债务结构、财务弹性、资产质量、ESG（环境、社会和公司治理）和其他因素。外部支持主要考察支持方对受评主体的支持意愿和支持能力。　　三、资产质量与资本实力　　近年来，随着山东省城镇化建设的推进，作为城市建设的主力军，山东省城投企业资产总额呈现逐年增长态势。同时，虽然股东对城投企业的总体支持意愿及支持能力普遍较强，净资产实力稳步增强，但2018年以来，债务驱动的模式愈发明显，净资产增长幅度开始低于资产总额增长。　　山东省省级和地市级城投公司大多拥有规模较大且优质的资产，如充裕的货币资金、上市公司股权、区位优越的土地使用权、经营性国有资产等，区县及企业资产规模普遍偏小，在资金和资产质量上不同地区分化情况明显。同时，山东省城投公司两类应收和存货占比高（2021年末达到40%），资金占用多、回款周期长等问题突出。　　近年来，房地产市场的调控和疫情冲击使得民营房企投资力度显著降，土地市场热度骤减，城投公司逐渐成为土地市场的主力军，拿地比例逐渐上升，土地资产规模不断上涨。　　从山东省情况来看，2022年以来，山东省各季度土地出让金额逐渐上升，同时城投拿地占比也越来越高。与2021年相比较，2022年第三季度，山东省各地级市城投拿地占土地出让金额的比例整体有所上升，土地出让金额较大的几个城市中，城投拿地比例均超过30%。　　对比近两年的土地出让金情况，除菏泽和枣庄外，山东省其余地级市土地出让金额均较2021年有所下降，土地市场走弱背景下城投拿地持续增加，需关注相关资产未来开发计划以及受市场政策影响土地价格的进一步波动引起的债务风险。　　山东省城投公司资产及净资产呈现相对平衡情况，区县级平台数量多，资产规模小，地级市平台数量一般，资产规模较大，而省级平台数量最少，但资产规模最大。　　四、业务运营与业务可持续　　城投业务运营及可持续性与区域功能定位密切相关，随着地区不断发展及区域功能定位的改变，其工作重心和业务运营也会相应进行调整。2018年前，山东省面临经济发展质量不高、牺牲环境为代价、区域内城市发展各自为政等问题。为更好解决山东省存在的问题，2018年山东省获批新旧动能转换综合试验区后，便根据《中共中央、国务院关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》，推出了山东省《贯彻落实〈中共中央、国务院关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见〉的实施方案》，构建“一群两心三圈”的区域发展格局，打造具有全球影响力的山东半岛城市群。　　“一群”，即指高质量建设山东半岛城市群，范围涵盖全省16个地级市，是国家“十四五”重点培育的城市群之一。“两心”，即持续提升济南、青岛两个中心城市发展能级，支持济南建设黄河流域中心城市、青岛建设现代海洋城市。“三圈”即纵深推进省会经济圈、胶东经济圈和鲁南经济圈一体化发展。省会城市圈以济南为中心，采取强省会战略辐射带动淄博、泰安、聊城、德州、滨州、东营，重点发展教育医疗康养、高端装备、量子超算等产业；胶东经济圈以青岛为中心，目标是打造全国重要的创新中心、航运中心、金融中心和海洋经济发展示范区，辐射带动烟台、威海、潍坊和日照，重点发展现代海洋、先进制造业、高端服务业等产业；鲁南经济圈包括临沂、枣庄、济宁和菏泽，旨在建设乡村振兴先行区、转型发展新高地、淮河流域经济隆起带，实现突破菏泽，振兴鲁南，培育山东省高质量发展新引擎，重点发展高效生态农业、商贸物流、新能源新材料等产业。　　依据山东省整体规划，各区域走在前列的城投企业已在布局下不断发展。如青岛华通国有资本投资运营集团有限公司定位为青岛市产业投资主体，投资领域涵盖消费品制造、机械工业等实体产业和金融等现代服务业，并通过基金投资的方式，对符合青岛市城市功能定位和产业项目所在的工业和信息技术方向进行投资。而传统承担重点项目建设的城投也将在新一轮城市更新行动中受益，如济宁市主城区将开展城市更新行动，启动危旧楼房改建和简易楼腾退，任城区城投公司依旧可享受城市发展新机遇带来的红利，从城市更新、片区开发带来的新机遇中受益。　　盈利能力与获现　　从盈利指标来看，省级城投营业收入和净利润普遍较高。山东省级城投业务定位主要为国有资产管理、资本运营、产业投资等，多数被赋予推进省内重要产业发展、新动能产业扶持、创新资源开发的任务，在省政府强有力的外部支持及资源倾斜下，业务盈利情况良好、多元化程度高。地市级城投成立时间较早，前期主要承担区内的土地一级开发、基础设施建设、保障房建设等传统业务，营业收入和净利润与省级企业存在较大差距。但近年来这一层级的城投除传统业务外，在推动资产整合和业务转型方面不断进行探索，期望达到提高资产规模、改善资产结构、重塑业务布局、增强经营效益、化解债务的目的。而区县级城投成立时间较晚，仍主要承担土地整理、基础设施、安置房建设等，为区域发展架桥铺路，业务与财政深度绑定，建设资金依赖财政拨款与再融资，盈利能力最弱。　　作为业务转型、增强经营效益的方式之一，近年来山东区域城投公司对上市民企的收购事件屡见不鲜。从区域而言主要集中在省级、济南市、青岛市和潍坊市，此外济宁和淄博也有个别案例（详见附件一）。以2022年12月31日上市公司总市值为基准计算粗略估算（期末市值*持股比例-收购资金[footnoteRef:1]），不考虑控制权问题，这些收购投资中37%产生盈利，63%呈现亏损。目前有明显盈利的案例主要是济南高新收购玉龙股份、青岛军民融合及青岛开发区投资收购胜华新材、济宁城投收购恒润股份及山东国惠收购圣阳股份；而有大额亏损的则是青岛城投金控对青岛中程、潍坊城投和诸城经开对美晨生态的收购。剔除影响盈亏数据的极端案例，这些收购投资普遍亏损，平均亏损金额1.39亿元。 [1: 未考虑拆借资金或担保资金等其他成本、利息等。] 　　诚然，城投公司收购上市公司的动机并不单纯是为了财务投资，还有民企救助、产业导入效应、城投转型等考量，但至少在账面上来看，收购行为对这些平台国企而言并不是加分项。开展多元化经营，但相伴而生的经营性风险性和债台高筑不容忽视。　　获现能力方面，各层级城投呈现分化。省和地市级城投方面，由于业务多元化、转型力度深，经营性现金流向好、现金收入比较高，经营获现能力一直良好，近年来现金收入比均在100%以上。区县级城投企业多数承担基础设施建设、土地开发整理、棚户区改造等职能，主营业务回款稳定性普遍一般，现金收入比较低。　　债务负担及保障　　在投资驱动经济的时代，基础设施、房地产齐发力，城投债募集资金主要用于项目建设，基建撬动经济的效应明显。当区域经济的发展受产业转型调整而影响财税和土地收入时，地方财政面临困境，城投信用风险开始上升。从山东省情况来看，融资流入资金自2011年持续一路走高，直到2020年达到峰值，并在2021年大幅下降；从筹资活动净现金流来看，在地方债务管控及债务偿还量较大的叠加影响下，2018年和2021年分别有两次大幅下降，2022年受疫情和部分山东地级市负面舆情的影响，筹资活动净现金流预计继续下降。　　从山东省城投公司债务构成来看，银行融资和债券融资占比较高，非标融资规模一般，但部分地区融资渠道失衡严重，结构性问题突出。从偿债能力指标来看，山东省城投企业2019年前大多拥有较为充裕的货币资金，对短期有息债务的保障程度整体很高，均在1倍以上。但新冠疫情发生以来的信用环境整体较为宽松，城投公司债务余额仍居高位，信用等级较低的区县级城投债务保障情况快速下降。在经营现金流并不充裕的情况下，以及土地市场低迷、地方财政承压冲击回款的影响下，城投公司通过再融资进行债务滚续是主要偿债途径。但随着地府政府债务管控及监管政策趋严，城投公司大规模举债已不可持续，前期积累的大量债务较难通过财政收入的增长和地方金融资源化解时，便需要向非标融资领域寻求短期内的资金平衡。　　近年来，城投公司通过信托、融资租赁等非标准化产品融资已十分普遍，相较于发行债券和银行借款，非标产品有着灵活、便捷等特点。随着部分地区债务负担沉重、融资渠道不畅、宏观经济承压等负面矛盾越来越突出，城投公司在非标准化融资方面也越来越“偏门”，逐渐向更易获得资金的定向融资产品进军。城投公司定向融资产品是指城投公司在金交所/伪金交所备案或挂牌，通过非公开方式向特定投资者发行，约定在一定期限内还本付息的融资产品。相较于信托、租赁等传统非标产品，城投定融发行门槛低、监管要求松，并且期限短、成本高、以个人投资者为主。一般来说，需要通过定融产品大量融资的城投平台往往市场认可度较低，可能难以通过银行贷款、公开市场发行债券等方式融资，面临的流动性压力较大，募集资金用途多用于项目建设和补充流动资金。　　山东省城投公司作为城投定融产品的发行大户，早已为资本市场所熟知，短期债务压力和融资需求可见一斑。由于定融产品属于场外交易，数据较难获取，但根据广发证券发展研究中心搜集的政信产品销售网站数据，2021年9月至2022年9月期间，共披露了184只政信类定融产品，其中山东省发行的城投定融产品最多，合计79只；其次为河南、四川和天津，发行定融产品均超过10只。而YY统计的定融数据库中，截至2022年10月末，264个定融产品中，122个是由山东区域内的国有企业发行，且大部分为债务压力大的地级市区县城投主体发行，包括潍坊、济宁、淄博等下辖区县，而山东省级平台水发集团、青岛李沧区平台也有定融产品发行。　　由于定融产品等非标融资成本高、公开程度较差，并且多为区县级弱城投发行，在面临流动性风险时可能会选择先牺牲定融产品等。目前受疫情及土地出让市场较差影响，城投内生现金流下降，叠加定融监管政策趋严，部分产品可能难以滚续，违约风险上升。据企业预警通不完全统计，2021年以来已发生山东省部分债务压力大的区县已发生城投定融产品和商票违约。如果一个地区频繁出现定融等非标违约，可能会导致区域陷入“非标违约发生-投资者规避-再融资难度上升-非标违约再爆发”的恶性循环，区域信用风险可能进一步上升。本报告第一部分中，在全国资产荒的背景下，2022年以来山东省内低行政层级的城投公司债券利差大幅度走阔的现象，既是市场对于山东区域内部分地区的认可度逐渐降低这样恶性循环的最好体现。　　七、外部支持　　（一）地区概况及资源禀赋　　1、地区概况：位置优越、资源丰富、交通发达　　山东省地处我国胶东半岛，位于渤海、黄海之间，黄河横贯东西，大运河纵穿南北，是中华民族古老文明发祥地之一，自夏商开始，山东地区遍布方国。西周实行“封邦建国”之策，封吕尚于齐，封周公旦于鲁；齐、鲁作为周王朝的两大支柱，对山东乃至中国历史的发展有着重大影响。山东自建国后，更是成为我国重要的工业、农业和人口大省。　　行政区划方面，截至2021年末，山东省下辖济南市、青岛市两个副省级城市，以及淄博市、枣庄市、东营市、烟台市、潍坊市、济宁市、泰安市、威海市、日照市、临沂市、德州市、聊城市、滨州市和菏泽市十四个地级市。全省常住人口1.02亿，占全国总人口的7.20%。　　从地形条件来看，山东省境域包括半岛和内陆两部分，山东半岛突出于渤海、黄海之中，同辽东半岛遥相对峙；内陆部分自北而南与河北、河南、安徽、江苏4省接壤。山东东西长721.03千米，南北长437.28千米，全省陆域面积15.58万平方千米，海洋面积15.96万平方公里。山东省平原面积占全省面积的65.56%，主要分布在鲁西北地区和鲁西南局部地区。山东省土地总面积1571.26万公顷，约占全国总面积的1.63%，居全国第19位。其中，农用地1156.6万公顷，占土地总面积的73.61%。　　山东省交通优势明显，未来计划建成交通强国省域示范区。铁路方面，近年来山东高铁建设全面提速，共建成京沪高铁、胶济客专、石济客专、青荣城际、济青高铁、青盐铁路、潍莱高铁、鲁南高铁日照至临沂至曲阜段7个项目，2021年末通车里程2110公里，高铁通道进出口4个，省内高铁成环运行。在建的有济莱高铁、济郑高铁山东段、黄台联络线以及鲁南高铁菏泽至曲阜段、菏泽至兰考段、潍烟和莱荣高铁7个项目，在建里程625公里。按照山东省综合交通网中长期发展规划确定的目标，2035年山东将全面构建‘四横六纵’现代化高铁网络，营运里程将达到5700公里，覆盖县域范围达到93%以上，通道进出口增加到15个，时速350公里的高铁占比提高到80%以上，形成“省会环、半岛环、省际环”格局。航空方面，山东省15个地级市均已具备通用机场，青岛胶东国际机场为区域性枢纽机场，山东省最大的对外国际机场，全国八大国际空港枢纽之一。公路方面，截至2021年末，山东建成公路里程全国第4，等级公路里程全国第2，高速公路里程全国第6。　　从资源禀赋方面来看，山东省水资源的主要特点是水资源总量不足；人均、亩均占有量少；水资源地区分布不均匀。山东分属于黄、淮、海三大流域，其中黄河水是山东主要可以利用的客水资源，每年进入山东水量约为359.5亿立方米。全省水资源总量仅占全国水资源总量的1.09%，人均水资源占有量334立方米，仅为全国人均占有量的14.9%（小于1/6），为世界人均占有量的4.0%（1/25），位居全国各省（市、自治区）倒数第3位，远远小于国际公认的维持一个地区经济社会发展所必需的1000立方米的临界值，属于人均占有量小于500立方米的严重缺水地区。山东省水资源供需矛盾十分突出，山东省约2/3的地级市缺水率超过10%，缺水地区分布广泛且程度严重，城乡之间、工农之间、人畜之间争水矛盾突出。山东省资源型缺水、工程型缺水、水质型缺水和管理型缺水矛盾同时存在，且区域性缺水、季节性缺水、行业性缺水多发频发，水资源短缺已经成为制约山东省经济社会可持续发展的重要瓶颈。　　山东已发现矿产资源147种，占全国173种的85.47%；查明资源储量的有85种，占全国162种的53.46%。全省查明资源储量的矿产地2791处。在较为丰富的矿产资源中，山东矿产资源列全国前10位的有74种，以非金属矿产居多（价值偏低）。其中，列全国第1位的有金、铪、自然硫等8种；列全国第2位的有菱镁矿、钛（钛铁矿）、玉石等10种；列第3位的有锆、片云母、化工用白云岩等12种；列第4位的有钍、铁、钛（金红石）等9种。山东矿产资源开采强度大，部分矿种保有程度不高。近几年胶北地区“焦家式”金矿部分矿区深部、纱岭矿区、三山岛北部海域矿区发现新矿体，兖州翟村矿区、兰陵矿区、西沟矿区发现铁矿层以及近海油田的发现均表明——山东省金、铁、煤、石油等重要矿产的后备资源依然存在良好的资源远景。　　山东海洋资源得天独厚，近海海域占渤海和黄海总面积的37%，滩涂面积占全国的15%。近海栖息和洄游的鱼虾类达260多种，鱼类资源有79种，隶属于13目39科70属。经济价值较高的鱼类28种，占鱼类数的35.4%；一般经济鱼类41种，占51.9%；经济价值较低的鱼类10种，占12.7%。经济价值较高、有一定产量的虾蟹类近20种，浅海滩涂贝类百种以上，经济价值较高的有20余种。中国对虾、扇贝、皱纹盘鲍、刺参等海珍品的产量均居全国首位。有藻类131种，经济价值较高的近50种，其中，海带、裙带菜、石花菜为重要的养殖品种。山东是全国四大海盐产地之一，丰富的地下卤水资源为山东盐业、盐化工业的发展提供了得天独厚的条件。　　（二）经济状况与产业分析　　1、经济概况：全国前列，稳中求新　　进入二十一世纪以来，山东省地区经济总体呈现高速增长的态势。2000年至2022年，年均增速10%。经初步统计，2022年，山东省实现地区生产总值87435亿元，同比增长3.9%；在全国各省（自治区、直辖市）排在广东和江苏之后，处于第3位，处于上游水平。在人均GDP方面，山东为8.6万元，排名全国第11，人均可支配收入为37560元，排全国第8。　　从经济增长要素来看，现阶段山东省经济增长动因主要为投资和消费。2021年全省固定资产投资同比增长5.1%，投资领域重点在制造业以及高新技术产业，同比增速分别为13.1%和11.6%。消费方面，山东省2021年社会消费品零售总额3.37万亿元，同比增长15.3%，后疫情时期，恢复和扩大消费仍摆在优先位置。作为我国最早开放的十四个沿海省份之一，山东省也是我国对外贸易的重要口岸之一，但近年来受全球经济变化和国内供需变动等因素影响，对外贸易情况有所波动。　　作为全国范围内的经济强省，山东省仍依赖传统经济行业对地区发展做出贡献，2010年开始，经济与广东、江苏的差距开始拉大，效率逐渐下降，经济质量提升迫在眉睫。2018年1月，国务院印发《关于山东新旧动能转换综合试验区建设总体方案的批复》，将山东省作为中国第一个以新旧动能转换为主题的区域发展战略综合试验区，以济南、青岛、烟台三大城市为核心，连同十三个设区市的国家和省级经济技术开发区、高新技术产业开发区以及海关特殊监管区域，形成“三核引领、多点突破、融合互动”的新旧动能转换总体布局，提高经济发展的质量。　　2、产业结构：结构以第二、第三产业主导，不断优化　　山东省经济结构从生产型转变为服务型，产业结构不断优化提升。2015年之前，山东工业尤其是重工业取得较快发展，二产占据主导。随着产业结构不断调整，近年来第三产业超过第二产业，且占比逐年上升，2018年占比首次超过50%，并逐渐成为全省经济的主导产业。2021年，山东省三次产业结构为7.3：39.9：52.8，作为农业大省，第一产业在经济结构中仍占有一定比例，第三和第二产业占比保持稳定。　　作为制造业大省，山东省工业对经济的贡献仍然超过三成。从增加值贡献度来看，排在Top3的行业分别是工业（32.79%）、批发和零售业（13.90%）和建筑业（7.33%），2021年增加值均在7000亿元以上。其中，工业四大支柱分别为化工、食品饮料、机械装备、纺织。而金融业则是对山东省经济贡献第四的行业，近年来愈发重要。　　从历史数据来看，山东省工业仍是以重工业和资源密集型产业为主，随着经济进入新常态，这些传统行业的负面效应逐渐显现，首当其冲的就是环保问题，产业结构偏重使得山东省的环保压力很大，需关停小散乱污企业，淘汰僵尸企业，全面解决“钢铁围城”、“园区围城”问题，坚决摒弃虚高的、不绿色的生产总值。　　3、工业：新旧动能转换，腾笼换鸟　　根据《山东新旧动能转换综合试验区建设总体方案》，山东省正式成为全国第一个以新旧动能转换为主题的综合试验区，并将2022年作为规划的突破之年，实现四新经济占GDP比重超过30%，战略性新兴产业增加值占GDP比重16.5%，现代服务业增加值占GDP比重27.0%的目标。　　从山东省五年来的情况来看，规划方案中的淘汰出清主要针对钢铁、地炼、电解铝、焦化、化肥和氯碱七大高耗能产业，旧动能出清已初现成效。其中，钢铁、电解铝、焦化行业出清力度很大，轮胎产能压减接近目标；地炼行业整合转移2790万吨产能，出清了13家小地炼；化肥产能压缩不及预期但也有所压缩。　　从新动能方面来看，2021年末山东省的四新（新技术、新产业、新业态和新模式）占GDP比重提高10个百分点至31.7%，但缺少进一步详细的数据支撑新动能转换如何初见成效，只能从具体产业信息和企业情况进行分析。根据山东省新旧动能转换方案，以济南、青岛、烟台三核引领，其他地市多点突破，淘汰一批落后产能、改造一批传统产业、壮大和布局一批新兴和未来产业。根据相关地市政府网站等公开信息，德州、滨州、东营原有电解铝、冶金等产能面临淘汰，依托工业基础计划布局航空航天产业，但从结果来看，反而是烟台海阳成为我国第五处火箭发射地，并依托此开工建设了“东方航天港”项目，仅东营经开区落地了5G试飞基地，而德州航空航天新材料产业基地还停留在项目规划上，滨州缺乏相关新动能转换信息和新闻。　　从上市公司行业分布来看，截至2022年末，全国经济排名前4的省份中，山东省上市公司数量最少，为287家，主要行业分布于化工、食品饮料、机械装备等行业，其中以万华化学为代表的化工行业上市公司总市值近万亿元，超过山东省上市公司总市值的四分之一。在新旧动能转换方案中重点布局的信息技术、新能源、生物医药和航空航天等行业中，山东与广东、江苏和浙江在上市公司数量方面存在明显差距。整体来看，山东省新能动的补位仍在路上。　　4、金融业：机构数量多，资源较为丰富，单体资产规模有限　　当区域经济的发展受产业转型调整而影响财税和土地收入时，地方财政面临困境，城投信用风险开始上升。在此背景下，区域金融资源对于地区再融资支持的重要性进一步凸显。特别是区域银行金融资源的丰富程度，对于地区城投平台再融资有明显影响。　　以存贷款余额、银行金融资产总额衡量省内金融资源深度，截至2021年末山东省银行金融资产总额为16.61万亿元，排名全国第六，存贷款余额和银行金融资产总额均与经济发达省份有明显差距。以银行业不良贷款率简单衡量金融资源质量，近年来山东省银行业不良率自2018年后持续下降，与经济发达省份情况一致，但2021年末的1.34%仍显著高于广东、江苏和浙江。　　区域内的银行资源分为全国性银行和地方性银行。地方性银行受展业监管或业务能力限制，往往对于区域内的企业支持力度更大。此外，地方政府对于区域性金融机构的支配能力也更强。在宏观对比山东省金融资源的量与质后，聚焦地方性银行，重点分析山东省地方股份制银行、城商行、农商行的分布及财务情况。目前，山东省唯一一家股份制银行为恒丰银行，也是山东省内唯一一家资产规模上万亿体量的地方性银行，不良率由2018年的28.44%下降至2021年的2.12%，逐渐摆脱了过去沉重的历史包袱，整体经营质效得到提升。除股份制银行外，山东省拥有数量较多的地方城商行和农商行，且银行总资产规模较大（详见附件二）。　　按各省资产大于1000亿的银行总资产规模对比来看，浙江、江苏、广东和山东地方性城农商行总资产规模均大于3万亿元，且数量相差不大，分别为18家，11家，13家和12家。山东省虽然资产规模超千亿地方性银行总资产高达3万亿，但规模最大的青岛银行资产规模仅为5223亿元，银行数量虽多，但单体规模有限，对区域的支持能力不及其他三省。　　将地方金融资源的情况和山东省各市城投平台的债务情况做分析。以2021年的数据进行粗略判断，总体上看，地方城投平台有息债务与地方银行业资产总额呈正相关关系，相关系数为0.88，意味着地方金融资源丰富的地区可以为城投平台提供更好的支持。进一步来看城投有息负债与地方性银行资产的比例，假定城投平台更容易从地方性银行获得资源，如果城投有息负债相对地方性银行资产的比例过高，意味着当地地方性银行具备较少的空间为当地城投平台提供金融资源。　　山东省各地市中，以城投有息负债余额/地方银行资产总额比例大于100%的条件筛选，可以看出泰安、滨州、菏泽、济宁、潍坊，这些地区的城投债务未来获得地方金融资源支持的力度可能偏弱。　　（三）财政收支与债务管控　　1、财政收支：收入高、税收稳、结构优　　山东省一般公共预算收入已连续40年保持增长态势，仅在2022年，面对反复的疫情冲击和国际形势变化、经济下行压力加大、经济结构调整等形势下，山东省一般公共预算收入呈现负增长。据初步统计，2022年山东省一般公共预算收入7104.04亿元，同比下降2.5%，扣除增值税留抵退税因素后同口径增长5.3%；一般公共预算支出12984.58亿元，增长3.6%。展望2023年，随着疫情防控措施因时因势优化调整以及工作重心的转移，山东省将推动积极的财政政策提升效能，更加注重精准、可持续，统筹经济社会发展和增进民生福祉，财政收入和支出有望恢复增长。　　山东省财政收入质量高、结构优，与经济活动密切相关的税收收入稳定增长。近年来，山东省税收收入占比均在75%以上。税种主要以增值税、企业所得税、以及与房地产有关的契税、土地增值税为主。2021年，全省完成税收收入5477.91亿元，其中，增值税占比约37%，企业所得税占比约16%，主要是制造业领域经营活动快速恢复、企业利润稳步增长带动。　　财政支出方面，山东省各级严格落实过紧日子要求，进一步优化支出结构，集中资金保重点。2021年，山东省一般公共预算民生支出达到9243亿元，占比79%，科技、社会保障和就业、农林水、教育等重点支出分别增长28.8%、14.7%、10.2%和9.6%，各项民生政策得到有效落实。同时，山东省还优化政策供给，聚力支持新旧动能转换，实施高质量发展奖励，加强省新旧动能转换基金投资运作，全年投资项目284个，投资规模305亿元，带动社会资本投入780亿元。从财政自给率来看，山东省自给率连年超65%，对中央转移支付依赖程度低。　　2、政府性基金收入：土地供给端保持较大规模，基金收入一路走高　　近年来，房地产市场的波动以及政府严格的调控，对山东省政府性基金收入造成较大影响。在稳定楼市的大背景下，供给端的释放和优化成为促进房价平稳的大招。2015年以来，山东省土地出让面积均保持了较大规模，伴随着供给端的发力，政府性基金收入一路走高，于2019年超过一般公共预算收入，成为山东省财政收入最主要的来源。　　2022年，受疫情反复冲击和房地产市场大幅预冷影响，山东省土地出让面积同比下降22.02%，政府性基金收入为6080.41亿元，完成预算的96.1%，同比下降23.8%。在库存不断高企的局面下，叠加当前房地产市场尚未有明显回温，预计未来土地出让市场态势仍然不明朗。　　3、政府债务：规模较大，总量不断增长，偿还保障强，总体可控　　山东省政府债务规模较大且保持逐年增长。截至2021年末，山东省政府债务余额为19992.73亿元（含青岛），保持增长的同时仍低于政府债务限额，债务率在全国处于中等水平，债务负担一般。从构成来看，一般债务余额7367.05亿元，稳步增长；专项债务余额12625.68亿元，大幅攀升。从举债主体所在地方政府层级来看，山东省本级、市本级、县级的债务比重分别为7.67%、36.21%和56.12%，省本级占比小，主要集中于市县。从用途来看，主要支持基础设施建设等公益性项目；从资金投向来看，保障性住房、市政建设是政府债务的主要投向。从债务期限结构来看，山东省（含青岛）2022年至2025年到期需偿还的政府债务比例分别为8.18%、11.91%、10.85%和4.29%，2026年及以后年度到期需偿还的政府债务比重为64.76%，期限结构相对合理。　　经财政部核定，2022年山东省发行政府债券5224.69亿元，其中一般债198亿元、专项债3479亿元，再融资债券1557.69亿元。年末政府债务余额23588.02亿元。　　4、健全政府债务管理体系　　债务管控方面，山东省债务风险管控和化解进展则备受关注。目前山东省政府非常重视省内的债务管控与化解，根据历年预算执行报告，2017年山东省出台“加强政府债务风险应急处置预案”；2018年制定“防范化解隐性债务风险的21条实施意见”，对债务高风险地区进行约谈；2019年制定出台“隐性债务风险防控三级响应预案”和“置换融资平台存量隐性债务实施意见”，建立“红橙黄绿”风险等级评定制度，多渠道压减消化隐性债务，全省隐性债务规模与综合债务率“双下降”；2020年以来加快推进政府融资平台公司市场化转型，建立政府债务风险等级评定制度。但从具体支持化债的措施来看，近年来山东省典型的化债措施较少，首先是强调债务属地管理机制，在省、市、县三级均成立了政府主要负责同志任组长的政府性债务管理工作领导小组，落实政府债务属地管理责任，明确各级政府对本地区债务负总责；其次就是建立激励机制，设立县级政府债务和金融风险化解奖励。根据《山东省财政厅关于印发财政困难县激励性转移支付暂行办法的通知》（2021年），山东省“对政府综合债务率控制在目标范围内、存量隐性债务化解力度大、不良贷款率控制较好或下降较快的财政困难县给予奖励。对政府综合债务率当年上升20个百分点及以上的橙色风险等级财政困难县，以及政府综合债务率未下降的红色风险等级财政困难县，取消该项奖励资格”。同为城投大省，江苏和湖南等地早有省级层面发文谈债务管控问题，相比之下，山东在高层级、成体系的债务管控方面较为缺位，一贯有明确的态度，但没有明确的措施，部分债务压力沉重的地区只能通过恳谈会、承诺“绝不违约”等方式表达意愿。　　例如针对潍坊市自身存在的客观问题及引发的融资困难，潍坊市政府于2021年10月20日召开恳谈会，筹划设立规模50亿元的债务增信专项资金和80亿元的债券投资基金，提振投资者信心。2021年12月7日，潍坊市国企融资增信计划和债券投资资金正式落地：潍坊国企融资增信计划总规模50亿元，由潍坊市金控集团具体实施，着力化解国企债券违约风险，维护潍坊市地方金融和信用环境稳定；潍坊国企债券投资基金总规模80亿元，由潍坊市金控集团负责管理运作，核心作用就是解决国企债券发行端的问题。　　恳谈会短期内一定程度上能够提振市场信心，但长期来看仍需要区域信用基本面的好转和再融资能力的修复。目前召开会议后短期内难有实质性举措落地，恳谈会无法实质推动债务化解，但确有一定修复估值和恢复区域内城投再融资能力的效果。同时，省市各级彰显偿债意愿和态度所取得效果的持续性有限，投资者信心的重建还需建立在城投基本面和偿债能力的改善上。　　5、控增量、化存量，债务化解获得中央支持　　在山东新旧动能转换“五年取得突破”的2022年这个关键节点上，2022年9月2日，国务院印发《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》（以下简称《意见》），对山东新旧动能转换实践成绩给予肯定的同时，明确了到2035年山东经济社会发展的总纲领。为落实《意见》，财政部于2022年11月1日发布关于贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》的实施意见（财预【2022】137号），从五大方面提出了十六条具体支持措施；2023年2月20日，银保监会印发了《关于印发银行业保险业贯彻落实〈国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见〉实施意见的通知》，在发展现代金融体系，加大绿色金融产品创新，提升涉农金融服务水平，深入推进普惠金融战略，防范化解重大金融风险等方面制定了实施意见。除贵州省外，中央层面极少单独给予某一省份下发政策支持文件，可见山东省作为经济大省，其发展得到了中央的高度重视。　　从财政部十六条具体支持措施来看，其中不少针对山东省目前所面临的困境提出了解决办法。财政资金方面，在一般公共预算和政府性基金均承压的背景下，财政部将对山东省加大均衡性转移支付、县级基本财力保障等一般性转移支付力度，增强基层财政保障能力，提升教育、医疗、社保等领域基本公共服务水平，特别强调分配新增地方政府债务限额时予以政策倾斜，加大对绿色低碳高质量发展、黄河流域生态保护、生态保护修复和污染防治等方面的资金支持，从转移支付和政府债务层面予以支持。除了通过预算资金直接提供支持以外，财政部还鼓励金融机构支持落实国家重大战略，推进黄河流域生态环境保护、绿色低碳发展，支持依法依规通过财政资金股权投资方式推进绿色低碳重点项目建设，鼓励规范有序实施生态环境领域政府和社会资本合作（PPP）项目，支持国家融资担保基金有限责任公司与山东省投融资担保集团有限公司加强合作，为符合条件的企业绿色信贷提供增信，这样从外部金融机构层面丰富山东省内的项目资金来源。对于债务的管控方面，财政部明确提到要健全政府债务管理体系，特别值得注意的是要求山东省持续推进省以下财政事权和支出责任划分改革，指导加强地方政府债务管理，强化财政预算约束，实现限额分配与偿债能力相匹配，加强债务风险评估预警结果应用，有效前移风险防控关口，逐步降低高风险地区债务风险水平，这就在高层级方面敦促山东省尽快成体系地管控债务。与中央下发予贵州的“财预【2022】114号”文相比，山东省获得的中央文件在债务管控内容方面未涉及更加具体的引导，与贵州相比，山东省综合实力较强，整体债务风险也比较可控，只是存在内部的一些结构性问题，所以山东省需要解决的是局部的债务风险问题。　　八、总结：2023年城投与区域展望　　在经济复苏成为政策主基调，经济稳增长仍需依靠基建领域投资的2023年，山东省城投公司融资需求仍将保持较大体量，但城投债发行规模与区域信用的修复紧密相关。山东省城投债发行体量连续多年位居全国第三，新冠肺炎疫情发生后，国内信用环境整体较为宽松，山东省城投债更是放量增长。但2022年以来，受经济下行压力加大、城投债融资监管持续强化等因素影响，山东省城投债发行规模整体有所下降，省内各地级市发行规模和净融资分化加剧且头尾各有不足。特别是2022年下半年，山东省部分区域内频发的信用风险事件，使得市场对于山东省认可度逐渐降低，低行政层级的城投公司债券利差大幅度走阔。　　展望2023年，随着疫情管控政策逐步放开，经济复苏成为政策主基调，基建领域投资仍是稳增长重要抓手。在中央有关部门强调要按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，保障在建项目顺利实施，支持地方政府适度超前开展基础设施投资的背景下，预期山东城投公司融资需求仍将保持较大体量，但城投债发行规模与区域信用的修复紧密相关。　　山东省城投公司整体实力较强，在部分区域国资改革和转型方面进展较为深入，但需警惕国企改革与业务转型进程中的行业经营和债务风险。得益于发达的地区经济以及旺盛的投融资需求，山东城投公司资产总量快速积累，省、市级城投企业业务多元化程度高，收入和盈利水平普遍较高，整体实力较强。近年来，山东省经济活跃度高地区的城投公司作为国资国企改革的载体，更加深入地参与到地区经济和社会发展中，经营业务不断外延，以产业类投资为主，带来了多元化的收入。但新的业务也带来新的风险，如涉及房地产领域、投资上市公司等各类行业风险。同时，在转型过程中，投资与债务如影随形，对城投企业的自我造血能力和风险管控能力提出了高要求。　　债务滚续是主要偿债途径，弱资质城投及网红城投再融资能力承压。当前山东省城投公司债务余额仍居高位，城投公司债务化解任重道远。在经营现金流并不充裕的情况下，以及土地市场缺乏稳定性、地方财政承压冲击回款的影响下，城投企业通过再融资进行债务滚续是主要偿债途径。在稳增长及严控新增隐债的要求下，山东省部分地区的信用风险有蔓延趋势，城投公司信用风险结构性分化加剧，“红橙黄绿”视角下的弱资质城投公司融资渠道收紧，债务滚续压力上升。　　作为经济大省，山东近些年来不断获得中央在产业转型和债务化解方面的政策支持，在新旧动能转换的大旗下，旧动能出清较为明确、新动能补位初见成效，短期内部分地区债务压力凸显的结构性问题得到重视，但长期来看仍需要区域地区经济发展帮助再融资能力的修复。山东作为我国北方人口、经济第一大省，在经济发展转型升级方面获得了中央政策支持，于2018年正式成为全国第一个以新旧动能转换为主题的综合试验区。五年来旧动能出清较为明确，新动能补位初见成效，在山东新旧动能转换“五年取得突破”的2022年这个关键节点上，国务院进一步发文对山东新旧动能转换实践成绩给予肯定的同时，明确了到2035年山东经济社会发展的总纲领。随后，财政部、银保监会等部门进一步发文明确具体支持措施，其中特别提到了山东省债务化解问题。短期来看，山东省内部分地区债务压力凸显的结构性问题得到中央重视，需逐步降低高风险地区债务风险水平，防止信用危机蔓延。长远来看，山东省政府债务和城投债务经过多年积累，规模较大，化解债务、修复再融资能力仍需依赖地区经济发展。

金融界2023-04-13

募集截止日提前至2023年4月12日，财通资管睿兴债券基金提前结募

场和交易所市场，成份债券包括国家债券、企业债券、央行票据等所有主要债券种类，具有广泛的市场代表性，能够反映中国债券市场的总体走势，因此，以中债综合全价指数收益率适合作为本基金的业绩比较基准。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2023-04-12

债市早报：3月CPI同比低位下行，PPI通缩加剧，新增信贷、社融规模超预期

民币贷款和表外票据融资；当月政府债券和企业债券融资同比、环比均为少增，社融结构呈现“信贷强、债券弱”的特点。展望二季度，伴随经济进一步修复，市场融资需求扩大，金融数据、特别是信贷强劲增长势头有望延续，这体现了现阶段货币政策以宽信用支持经济回升的基调。　　【3月CPI同比低位下行，PPI通缩加剧】根据国家统计局4月11日公布的数据，2023年3月，CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月收窄0.3个百分点；PPI同比下降2.5%，降幅较上月扩大1.1个百分点。　　点评：3月CPI同比涨幅低位下行，主要原因是当月菜价下跌较快，国际原油价格下行，以及国内汽车“价格战”影响较大。消费修复对物价的影响主要体现在飞机票、宾馆住宿及旅游价格较快上涨方面，但对整体物价水平影响不大。当前物价涨幅偏低，意味着年初以来消费修复力度较为温和，后期政策面促消费空间较大，其中货币政策也有条件向稳增长方向适度发力。3月原油、有色金属价格受海外银行业危机影响整体下跌，国内定价的钢铁、水泥等工业品价格则在基本面修复支撑下有所上涨，涨跌相互抵消后，PPI环比延续持平；但因去年同期基数大幅抬升，当月PPI同比跌幅明显走阔。　　【一季度人民币存款增加15.39万亿元】据央行4月11日发布的数据，一季度人民币存款增加15.39万亿元，同比多增4.54万亿元。其中，住户存款增加9.9万亿元，非金融企业存款增加3.18万亿元，财政性存款增加2974亿元，非银行业金融机构存款增加7987亿元。3月份，人民币存款增加5.71万亿元，同比多增1.22万亿元。　　【贵州省政府发展研究中心：各地政府化债工作推进异常艰难】据贵州省政府发展研究中心，近期，贵州省政府发展研究中心财税金融研究处先后赴贵阳贵安、遵义、毕节、六盘水等地开展了化解贵州地方政府债务情况专题调研。调研发现，债务问题已成为摆在各地政府面前重大而又亟需解决的问题，但受制于财力水平有限，化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解决。　　（二）国际要闻　　【IMF下调全球经济增长预期，警告存在高度不确定性和风险】4月11日，国际货币基金组织（IMF）发布最新的《世界经济展望报告》。报告下调了其全球经济增长预测，警告存在高度不确定性和风险，称金融部门的压力加剧了货币政策收紧和俄乌冲突本已带来的压力。IMF预计2023年全球经济增速为2.8%，明年料为3%，相比今年1月的预测均下调了0.1个百分点。与之对比，2022年的经济增长率为3.4%。虽然IMF对今年经济预测的下调幅度不大，但与1月时相比，该组织对前景的看法明显更为悲观。IMF指出，最近发生的美欧银行业危机显示出美国和其他地区银行系统超预期的脆弱性，而这种脆弱性可能会对全球经济产生进一步冲击。除此之外，其他风险包括：通胀降温的时间比预期还要长、俄乌冲突恶化等。IMF报告预计，2023年新兴市场和发展中经济体的平均增速为3.9%，2024年为4.2%，强于发达经济体。中国经济是亮点。今年以来，中国政府采取了多项措施拉动经济，零售和旅游业等经济指标快速回升，IMF预计2023年中国经济增速为5.2%，并称中国经济的增长可能将给其他国家带来积极的溢出效应。IMF预计今年全球的通胀率为7%，比1月份的预测高0.4个百分点，但低于2022年的8.7%，预计通胀在2024年进一步放缓至4.9%。不过对于大多数国家而言，到2025年前，价格增长速度将处于央行目标之上。IMF还预计今年约76%的国家的通货膨胀率将低于2022年。整体来说，IMF认为通胀料放缓，源于大宗商品价格下跌和加息的影响。　　（三）大宗商品　　【国际原油期货价格小幅收跌，NYMEX天然气价格转跌】4月11日，WTI 5月原油期货收涨1.79美元，涨幅2.24%，报81.53美元/桶；布伦特6月原油期货收涨1.43美元，涨幅1.70%，报85.61美元/桶；NYMEX 5月天然气期货收涨8.70%，报收2.186美元/百万英热单位。　　二、资金面　　（一）公开市场操作　　4月11日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当日以利率招标方式开展了180亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.0%。Wind数据显示，当日有20亿元逆回购到期，因此单日净投放160亿元。　　（二）资金利率　　4月11日，资金面平稳稍向暖，当日DR001上行8.32bps至1.421%，DR007下行1.37bps至1.985%。　　数据来源：Wind，东方金诚　　三、债市动态　　（一）利率债　　1.现券收益率走势　　4月11日，当日公布的3月通胀数据偏弱，叠加部分银行下调存款利率，令降息预期有所升温，提振现券期货均走强，银行间主要利率债收益率普遍下行2bp左右。截至北京时间20:00，10年期国债活跃券230004收益率下行2.70bp至2.8180%；10年期国开债活跃券220220收益率下行2.35bp至3.0130%。　　数据来源：Wind，东方金诚　　债券招标情况　　数据来源：Wind，东方金诚　　（二）信用债　　1. 二级市场成交异动：　　4月11日，3只地产债成交价格偏离幅度超10%。其中，“20融创03”跌超13%，“H9龙控01”跌超43%；“20旭辉03”涨超19%。　　4月11日，4只城投债成交价格偏离幅度超10%。其中，“PR水城务”跌超10%，“20万国资债”跌超19%，“19金凤凰债”跌超22%；“23津金01”涨超10%。　　2. 信用债事件：　　阳光城：公司公告称，公司已到期未支付债务（包含金融机构借款、合作方款项、公开市场相关产品等）本金合计金额448.50亿元。其中：涉及担保事项的已到期未支付债务本金累计209.00亿元；境外公开市场债券未按期支付本金累计10.15亿美元，境内公开市场债券未按期支付本金累计182.38亿元。　　世茂建设：据浦发银行公告，拟于4月24日召开“21沪世茂MTN002”2023年度第一次持有人会议，将针对本期中期票据发行条款调整议案提交持有人会议商议表决。　　泰安泰山控股：公司公告称，控股股东变更为泰安高新建设集团。　　北京海淀国资：据中信建投公告，“20海资01/20海国资01”2023年第一次持有人会议未生效。　　中信银行：公司公告称，中信有限向中国中信金融控股无偿划转本行64.18%股权事项已获监管机构批准。　　山东发展投资：公司公告称，将持有山东航空股权无偿划转至山东高速集团，已完成工商变更。　　时代中国：时代中国部分境内债展期议案投票再度延期，“20时代05”展期投票延期至4月13日。“20时代04”、“20时代09”、“20时代10”、“20时代12”、“时粤01”展期投票延期至4月17日。　　旭辉集团：拟对“20旭辉01”后续偿付进行调整，因重大事项存在不确定性，经公司申请，“20旭辉01”自2023年4月12日开市起停牌。　　中国恒大：律师事务所White＆Case发布声明称，该公司正在成立持有中国恒大离岸债并受其债务重组方案影响的债权人团体，邀请相关债券持有人和银行参加4月14日伦敦时间上午9点的电话会议，讨论重组计划及其选项，现有特设债权人小组的成员、或已签署重组支持协议的债权人不可参加本次电话会议。　　金地集团：子公司深圳新威辉达投资持有苏州金苏置业100%的股权，开发位于苏州市姑苏区新市路1号的苏州新市路项目，公司子公司金地商置为苏州新市路项目8亿元银行贷款提供全额担保。　　华融实业：惠誉评级确认华融实业的长期外币发行人违约评级为“B-”，展望“稳定”；同时，惠誉出于商业原因撤销了华融实业的相关评级。　　（三）可转债　　1. 权益及转债指数　　【A股主要股指弱势整理】 4月11日，权益市场主要指数延续弱势整理，接近尾盘开始探底回升，但仅深证成指微涨0.04%，上证指数、创业板指继续下跌 0.05%、0.17%，两市成交额维持万亿规模以上。当日申万一级行业指数涨跌各半，传媒上涨4.96%，大幅领先市场，传媒股掀起涨停潮，有色金属涨超2%，家用电器、房地产涨超1%，涨势较强；当日食品饮料下跌1.67%，调整较为明显，其余14个行业尾盘不同程度上扬，跌幅不及1%。　　【转债市场指数继续走弱】4月11日，转债市场主要指数继续震荡走弱，尾盘跌幅虽有收敛，但整体调整幅度大于主要股指。中证转债、上证转债、深证转债分别下跌0.26%、0.19%和0.38%。当日转债市场成交额423.43亿元，较前一交易日减少38.19亿元。当日，转债市场多数个券下跌，480只个券中有129只上涨，346只下跌,5只持平。个券表现上，新上市亚康转债上涨57.30%，实现上市首日最大涨幅，春23转债上市首日上涨28.42%，亦大幅领先市场，存量个券中众兴转债涨超6%，中矿转债涨超4%，其余个券涨幅不大，超百只上涨个券涨幅不及1%；当日凯发转债下跌8.41%，龙净转债下跌6.06%，精测转债、杭氧转债跌逾4%，伊力转债、一品转债跌逾3%，调整幅度较大。数据来源：Wind，东方金诚　　2. 转债跟踪　　本周，海能转债、科思转债拟于4月13日开启申购，百洋转债拟于4月14日开启申购，华特转债拟于4月14日上市；下周，天阳转债拟于4月18日上市。　　4月11日，南山智尚、道氏技术、正元智慧发行可转债申请获证监会注册同意，隆扬电子拟发行可转债募资不超过11.2亿元。　　金埔园林，金宏气体发行可转债申请获上交所审核通过，恒帅股份拟发行可转债募资不超过4.3亿元，筑博设计拟发行可转债募资不超6亿元，新益昌拟发行可转债融资不超过5.2亿元。　　4月11日，永东转债鉴于将于4月16日到期，为保证到期兑付有序进行，决定不下修转股价格；尚荣转债公告不下修转股价格，且在未来六个月内（即2023年4月12日至2023年10月11日），如再次触发转股价格下修条款，亦不提出向下修正方案；汇通转债公告预计满足转股价格修正条件。　　4月11日，嵘泰转债公告将提前赎回；万讯转债公告不提前赎回，在未来3个月内（即2023年4月12日至2023年7月11日），若再次触发有条件赎回条款时，均不行使提前赎回权利。　　（四）海外债市　　1. 美债市场：　　4月11日，各期限美债收益率普遍小幅上行。其中，2年期美债收益率上行3bp至4.03%，10年期美债收益率上行2bp至3.43%。　　数据来源：iFinD，东方金诚　　4月11日，2/10年期美债收益率利差倒挂幅度扩大1bp至60bp；5/30年期美债收益率利差收窄2bp至8bp。　　4月11日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率小幅上行2bp至2.29%。　　2. 欧债市场：　　4月11日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍大幅上行。其中，德国10年期国债收益率上行11bp至2.30%，法国、意大利、西班牙、英国10年期国债收益率分别上行12bp、13bp、12bp和11bp。　　中资美元债每日价格变动（截至4月11日收盘）　　数据来源：Bloomberg，东方金诚整理

金融界2023-04-12

财信研究评3月货币数据：信贷总量结构持续好转，经济恢复基础进一步巩固

弱。　　　　　　（二）政府债券、企业债、股权融资均对社融形成一定拖累。一是受去年同期基数偏高和上月政府债券发行大超季节性同期均值对本月存在一定透支效应影响，3月政府债券同比减少1052亿元（见图3-4），对社融形成一定拖累，但根据2023年政府工作报告安排，今年新增政府债券规模较2022年有所增加，总体有利于社融改善。二是受城投偿还有息债务、借新还旧压力增加，以及基建融资需求增多等因素影响，年内城投债净融资额连续3个月回暖，本月同比多增超1000亿元（见图5），对企业债形成重要支撑；但近期银行竞相低价放贷挤占了部分信用债融资需求，加上企业信心恢复需要一定时间，出口回落、PPI降幅扩大导致企业盈利下降，3月企业债券净融资额总体同比减少462亿元（见图3），1-3月份累计同比少增4718亿元。三是受海外银行业流动性风险事件扰动和资本市场波动仍大等因素影响，非金融企业股票融资同比减少344亿元（见图3），连续6个月同比减少，持续对社融形成负面冲击。　　从1-3月份累计数据看，一季度国内社融增量高达14.5万亿元，为2022年全年增量的45％，较去年同期同比多增2.47万亿元，其中新增人民币贷款（社融口径）同比多增2.36万亿元，贡献率高达95.6％，是绝对的支撑力量。随着货币政策靠前发力，年内社融、信贷的持续大幅高增，预计将对实体经济加快恢复形成有力支撑。　　　　　　　　二、信贷总量与结构持续好转，企业、居民融资需求均明显扩张　　3月份金融机构新增人民币贷款3.89万亿元，比上年同期多增7497亿元（见图6），持续大幅高于历史同期水平，也继续超出市场预期；各项贷款余额增速为11.8％，较上月提高0.2个百分点（见图7），创下近17个月新高，实体信用扩张持续加快。同时，信贷结构持续好转，企业短贷、中长贷延续高增，居民部门贷款加速回暖，反映出企业投融资意愿增强，居民消费和购房需求亦明显升温。　　（一）企业端：需求回暖和银行供给偏宽松支撑短贷、中长贷延续高增，票据融资持续收缩。3月份，非金融性公司及其他部门贷款高达2.7万亿元，同比多增2200亿元（见图8）。其中，受央行引导金融机构扩大中长期贷款占比和票据利率回升较多等因素影响，企业票据融资同比大幅减少7874亿元，一季度月均减少约6000亿元；受益于银行供给端较为宽松和实体需求回暖的共同作用，企业短贷、中长贷分别同比多增2726亿元、7252亿元，两者均继续延续高增态势，后者自去年8月份以来累计同比多增约5.1万亿元（见图9）。　　　　　　　　企业短贷、中长贷同比持续大幅高增，原因有五：一是随着年初货币信贷形势分析会明确要求靠前发力，多地银行竞相推出大量低息信贷产品，有力撬动了大量潜在融资需求，如目前部分地区优质企业贷款利率甚至与LPR利率出现倒挂。二是3月降准和保交楼贷款支持计划、科技创新再贷款、设备更新再贷款等结构性货币政策工具持续投放（见图11），向银行释放了大量长期限、低成本资金，进一步提振了银行放贷意愿，为企业提供了充裕的低成本资金。三是开年各地掀起新一轮“全力拼经济”热潮，基建、制造业贷款需求大概率均保持强劲增长。如制造业PMI指数连续3个月维持在景气区间，相关信贷需求或不弱；同时基建投资维持高位，加上前期政策性开发性金融工具配套融资陆续落地和城投融资回暖，基建相关贷款或延续高增。四是随着房地产销售升温，企业拿地积极性提高，政策继续为房企融资护航，预计房地产相关产业链企业融资亦改善较多。五是受益于疫情对要素流动的制约减弱，国内企业复工复产、复商复市加快，服务业等受疫情冲击较大领域，自发性融资需求或边际改善较多。　　（二）居民端：短贷、中长贷同比均大幅多增，映射居民消费、购房需求改善明显。3月份居民部门新增贷款同比多增4908亿元（见图8），连续两个月同比多增，贡献了本月信贷同比增量的60％以上。其中，居民新增短贷同比多增2246亿元（见图8和图10），一方面可能与低利率经营贷继续置换存量房贷相关，另一方面也与国内疫情基本结束后人员流动明显加快和各地积极推出促消费举措，居民消费需求持续回暖存在紧密联系。同时，3月居民中长期贷款新增6348亿元，为近1年来单月最高值，同比多增2613亿元（见图8和图10），明显改善，主要与稳楼市政策密集出台，多地房价止跌企稳，房地产销售明显回升密切相关，如2、3月份 30大中城市商品房成交面积增速持续保持30％以上，升温势头较足。　　　　　　从1-3月份累计数据看，一季度新增人民币贷款同比多增2.27万亿元，扩张势头明显。其中，企业短贷和中长贷分别同比多增约9400和27300亿元，是主要贡献力量；居民部门短贷同比多增约5700亿元，中长贷累计同比仅减少1258亿元，降幅较去年四季度明显收窄，表明居民部门信贷亦呈现出较为喜人的改善势头。　　　　三、高基数拖累M2增速小幅回落，企业盈利下降导致M1增速走低　　3月末M2同比增长12.7％，较上月小幅回落0.2个百分点（见图12），原因主要有四：一是去年同期基数抬升不利于M2增速回升，如2022年3月M2增长9.7％，较上月提高0.5个百分点，明显不利于今年3月份M2增速提高。二是本月财政支出进度偏慢，导致财政存款同比增加13亿元，不利于阶段性增加同时段银行体系存款，对M2增速形成拖累。三是信贷扩张持续加快导致贷款创造存款的信用货币创造提速，仍对M2增速形成一定支撑。四是金融机构持续增加股权投资，也是M2增速维持高位的重要原因，如自2021年下半年以来金融机构股权投资增速持续攀升，对M2走高形成支撑（见图14）。　　　　　　　　3月末M1同比增长5.1％，增速较上月回落0.7个百分点（见图13）。其中，占M1的比重超过80％的单位活期存款，其增速由2月的4.9％回落至3月的4.1％，是主要拖累因素，同期M0增速较上月还提高0.4个百分点至11％。单位活期存款增速较上月回落或主要与企业盈利下降，导致现金流短期内偏紧相关。如1-2月份全国规模以上工业企业利润总额同比下降22.9％，预计3月份在PPI降幅扩大等因素拖累下大概率维持负增长，企业盈利承压导致现金流恢复仍偏弱。往后看，房地产政策加码和经济恢复有利于M1增速回升，如历史上房地产市场景气度与M1增速走势较为一致（见图15）；但出口负增长、PPI降幅扩大、企业继续去库存，拖累企业盈利仍在筑底，未来M1增速回升幅度和速度仍待观察。　　3月份M1与M2增速剪刀差较上月扩大0.5个百分点，由上月的-7.1％扩大至-7.6％（见图13），修复途中继续遭遇波折，但仍好于去年底8.1％。往后看，随着实体融资需求恢复，宽货币将加快向宽信用的转化，加上企业盈利有望在二季度筑底企稳回升，预计未来M1与M2的剪刀差有望逐渐收窄。　　　　四、预计货币政策维持合理适度，短期内降息、降准概率偏小　　一是流动性方面，预计货币政策将继续保持流动性合理充裕，为处于恢复初期的经济保驾护航，但再度降准的可能性不大。一方面，1-3月份社融、信贷持续大幅增长，反映出实体需求已处于恢复途中，加上今年政府工作报告定下的GDP增速目标较保守，货币继续大幅宽松的必要性明显下降。另一方面，3月份降准如期落地，已一定程度上缓解了市场的流动性压力（见图16），下一阶段央行或主要通过加大公开市场操作维持流动性合理充裕即可，且目前国内加权平均存款准备金率已降至7.6％，降准空间日益逼仄，未来央行将更加珍惜政策空间、留有余地。　　二是利率方面，预计短期内降息概率较小。一方面，央行领导多次在公开场合表示，我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一“黄金法则”水平上，当前的实际利率水平是比较合适的，向市场释放了明确的降息概率偏小信号。另外，1-3月份金融数据爆棚，预示经济有望持续恢复，进一步降低了短期内降息的概率。另一方面，低利率的结构性货币政策工具能继续发挥部分替代降息的宽松作用。近年来央行通过银行让利和推出低利率的结构性货币政策工具（见图11）等方式，推动实体融资成本降幅明显高于政策利率降幅，如2022年1年期MLF政策利率仅下调20BP，同期金融机构一般贷款利率和个人住房贷款利率分别下调62BP和137BP（见图17），后两者降幅明显高于前者。未来银行让利空间虽趋于减小，但低利率的结构性货币政策工具继续投放，能降低银行获取长期资金的成本，进而继续发挥替代降息的作用，推动实体融资成本下降。　　　　　　三是结构性政策方面，预计继续聚焦稳住地产融资，加大对普惠、科技、绿色领域支持力度。一方面，当前我国新房销售市场恢复仍偏弱，继续加大对房地产的融资支持必要性仍强，也是支持经济好转绕不开的坎，预计未来金融对房地产供需两端的支持力度均不减。另一方面，为实现经济高质量发展，预计结构性货币政策有望继续发力重点加大对小微企业、科技创新、绿色低碳等领域的金融支持力度，但其他阶段性特征比较明显的结构性工具，将及时退出，做到有进有退。从目前已出台的结构性货币政策看，多数工具剩余额度均较为充足（见图11），未来继续投放仍有较大空间，预计普惠小微、科创和绿色等领域贷款增速有望继续保持高增。

金融界2023-04-12

2023年城投公司信用风险展望--江苏省

金融界2023-04-11

东方金诚：2023年江苏省城投公司信用风险展望

投债发行及存续规模全国居首，2022年企业债券净融资额下降幅度明显。由于江苏省城投企业资质较好，融资渠道畅通，以发行银行间公开债为主，中票、超短融占比较高。江苏省整体债务短期化情况比较严重，主要集中在苏北地区，以及镇江这种债务压力较大地区，三年内将迎来债券集中兑付高峰，大部分地级市城投企业货币资金对短期债务的覆盖程度呈不同程度的下降，在融资渠道约束及资金需求加大的双重压力下，对部分地区城投企业提出新的挑战，需要防范集中兑付风险。未来随着全省建设理性增强，债务增速或将有所放缓。　　近年来，江苏省得益于区位资源突出、工业体系完备及良好的外部经济环境等多种优势，产业结构持续优化，财政实力增强，整体经济发展水平稳居全国前列。未来全省聚焦新兴领域，突出特色优势，工业集群布局完善，未来致力制造业智能化改造和数字化转型，财力强且税源优。预计江苏省城投企业在地区建设发展中仍将发挥重要作用，将继续获得较高的外部支持。　　关键词：江苏省城投债城投企业评价体系信用风险　　一、发债城投企业及城投债特征　　（一）发债城投企业情况　　城投企业数量全国第一，区县级平台占比远高于全国平均水平，强大的地区经济财力对地区城投企业信用加持作用明显　　作为国内城投债存量规模最大的省份，江苏省发债城投企业数量居全国第一。截至2022年末，江苏省城投企业共620家[footnoteRef:0]，占全国发债主体的17.96%，部分城市城投企业发债数量甚至远超于个别省份。从级别分布看，发债城投企业主体信用级别以AA及AA+级为主，其中AA级企业达到393家，AA-以下仅6家。区域层级来看，省级城投企业3家，地级城投企业194家，区县级城投企业423家。江苏省区县级城投企业占省内全部城投企业的68.23%，远高于全国区县级平台占比（约57%）。可以看出，江苏省区县级城投企业省内占比远高于全国占比，整体信用资质下沉较多，也从另一方面体现出投资人对于区域的肯定，地区政府强大的经济财政实力对于地区城投企业的信用加持作用明显。 [0: 剔除无公开级别主体74家。] 　　发债城投企业集中在苏南，各地市间有所分化，经济财政实力较强地区资质下沉明显　　从江苏省城投企业地区分布看，主要集中在苏南[footnoteRef:1][footnoteRef:1]地区，其中苏州市的城投企业数量最多，为91家，其次为南京市（83家）、无锡市（59家）、常州市（49家）和镇江市（23家）；苏北和苏中地区城投企业数量相对较少，其中南通市的城投企业数量最多，为67家，宿迁市和连云港市最少，为21家。江苏省省属城投企业数量少，只有江苏省沿海开发集团有限公司、江苏高科技投资集团有限公司和江苏省国信集团有限公司3家。 [1: 苏南地区包括南京、苏州、无锡、常州、镇江五市所辖区域；苏中地区指南通、扬州、泰州三市所辖区域；苏北地区指徐州、淮安、盐城、连云港、宿迁五市所辖区域。] 　　从各地市城投企业行政层级分布看，宿迁市以地市级城投企业为主，占比为57.14%，下辖区县经济财政实力相对较弱，区县级城投占比较低。无锡市、南京市、常州市和苏州市以区县级城投企业为主，占比分别为77.97%、77.61%、69.39%和65.93%，上述4市的GDP规模均在8000亿元以上。其中，苏州市园区级城投企业占比高，为51.6%，其中苏州工业园区、昆山经济技术开发区等的综合实力均位居我国同类园区前列。　　从各地市城投企业主体级别分布看，AAA级别城投企业主要集中于省本级及经济财政实力强的南京市和苏州市。南京市城投企业中主体评级为AAA的占比21.69%；苏州市园区的发债城投企业数量较多，园区经济财政实力普遍较强，对发债城投企业信用水平起到较好的支撑作用；扬州市和宿迁市城投企业中AA占比分别为85.29%和80.95%。整体来看，高信用级别城投企业主要集中在苏南地区，苏南地区与苏北地区信用水平分化较为明显，呈现“南高北低”格局。　　每年新增发行主体情况：随着地方严格控制遏制融资平台数量，新增发债主体波动下降　　从江苏省发债城投企业近十年新增情况看，2012年～2016年，新增家数呈现波动上升的趋势，新增数量占全国新增企业的比重也同趋势上升，从2012年占比18.28%增长到2016年的25.92%。2016年，江苏省年新增城投数达到高点（106家），此后波动下降。到2022年，江苏省全年新增城投企业数量最低，为20家。近十年，南京市、苏州市和南通市新增发债城投企业数量最高，分别为82家、75家和70家，镇江市新增发债城投企业数量最低，为20家。　　从新增发债主体的层级分布看，区县级城投企业占绝大多数，2012年，新增区县级城投企业占全国比重超过40%，是全国新增主体的主要力量，但近年来占比逐渐下降；地级城投全国占比2016年逐年上升至19.12%，近五年，随着江苏省逐步规范融资平台数量，两者全国占比都在逐年波动下降。　　（二）城投债发行特征　　发行市场及债种分布：发行规模全国遥遥领先，2021年规模巅峰，私募债居多　　江苏省是发债大省，发债规模每年都是遥遥领先，占全国比重在20%左右，且较第二名差距较远。近年来，江苏省发债规模成波动上涨趋势，第一个小高峰出现在2016年，随着公司债的扩容，当年交易所品种发行量大幅上涨，2021年，江苏省债券发行量达到历史峰值。2022年受大环境影响，江苏省债券发行量同比大幅下降近30%，但尽管如此仍有1.2万亿左右的规模。但值得注意的是，净融资规模仅相当于2021年28.57%，其中定向融资工具、一般短期融资券和私募债发行规模降幅较大，分别下降25.7%、25.1%和20.5%。2019年以来，江苏省3年期以上债券发行量占比呈现波动下降趋势，但2022年以来，3年期以上债券发行量占比仍达到57.96%，整体发行期限仍较长。　　各地市的净融资规模也有差异。2022年，江苏省大部分地级市债券融资净流入，其中淮安市和镇江市债券净融资量小于10.00亿元，南通市债券融资净流出84.31亿元。这些城市都是江苏省债务压力较大的地区，镇江市近年来主动压降城投企业债务规模，2家地级城投企业（镇江城市建设产业集团有限公司、江苏瀚瑞投资控股有限公司）债券净偿还规模较大，南通市区县级城投企业债券净偿还规模较大。而苏州市、南京市、盐城市和无锡市的债券净融资规模较大，分别为527.29亿元、367.38亿元、178.85亿元和177.43亿元。　　发行市场来看，江苏省城投企业偏好银行间市场，2022年占比62.02%，主要用于偿还借款和补充流动资金等；发改委端的企业债在2009年相比发行规模较大，此后占比逐年下降；公司债2009年在交易所市场首次亮相，2012年到2016年迅猛增长，2017年触底后反弹，2019年增长率达到194.83%后断崖下降，2022年负增长16.63%。从券种来看，由于江苏省城投企业资质较好，融资渠道畅通，以发行银行间公开债为主，其中，中票、超短融占比较高，合计占比达68.23%。　　存续债券情况：江苏三年内迎来集中兑付高峰，短期偿债规模南京苏州无锡三市领先；在融资渠道约束及资金需求加大的双重压力下，对各地城投企业提出新的挑战　　从江苏省各地级市发债城投企业未来三年（2023－2025年）到期债券规模占存续债券规模的比重看，大部分地级市占比在70%~80%之间，将迎来到期集中兑付的高峰期。其中占比最高的地级市为南京市（占81.17%），宿迁市占比最小（占61.82%）。从江苏省各地级市发债城投企业未来三年到期与回售债券规模看，苏南地区的城投企业未来三年集中到期债券规模最大，占全省到期规模比重58.30%，其中南京市城投企业到期债券规模占比20.76%，苏北地区的连云港市、宿迁市规模相对较小，分别占2.74%、1.72%。债务集中到期加之地区基础设施建设资金需求，江苏省面临较大的资金压力。同时，近年来江苏省多次提出控制融资成本，在融资渠道约束及资金需求加大的双重压力下，对各地城投企业提出新的挑战。　　从一年内到期债券的规模上看，南京、苏州及无锡三市领先，但得益于良好的经济及财政基础，整体信用环境较好，偿债压力一般；其次是南通、泰州、盐城及镇江，偿债压力较大。区县级城投到期规模较大的区域集中在“头部”，比如南京、苏州、无锡等地，而宿迁、镇江等实力相对弱的地区到其城投债集中在较高层级主体。值得注意的是，南通主要集中在部分区县级城投企业，经济财政实力及可获得的资源相对有限，需警惕部分债务到期规模较大的城投企业资金滚赎压力。　　市场认可度：投资人对不同地市的认可度差异较大，利率有分化但逐渐弥合　　从各地市5年期债券发行利率情况来看，苏南地区的利率明显低于苏中和苏北地区，如苏州、南京发行利率处于全省低位，且近五年降幅最大；泰州、盐城降幅最小。2022年各地市利率均有不同程度的下降，但整体来看，盐城、连云港、泰州、淮安及镇江仍面临一定的成本控制压力。2019年起，省内各市五年期发行利率最大值与最小值之差逐步收窄，2022年压缩到153BP，经济实力较弱区域发行成本有一定程度的改善，逐渐弥合。　　二、城投企业评价体系　　根据《城市基础设施建设企业信用评级方法及模型（RTFU002202208）》[footnoteRef:2]，东方金诚对城市基础设施建设企业信用评级分为个体信用状况和外部支持两部分。 [2: 详见https://www.dfratings.com/index.php?g=portal&m=lists&a=view&aid=2672] 　　个体信用状况主要考察不考虑外部支持情况下受评主体自身的信用风险程度，包括基础评分和调整因素。基础评分主要考察受评主体的经营规模、业务运营、盈利与获现能力、债务负担和保障程度等。调整因素主要考察受评主体业务多元化、债务结构、财务弹性、资产质量、ESG（环境、社会和公司治理）和其他因素。外部支持主要考察支持方对受评主体的支持意愿和支持能力。　　三、资本实力及业务运营　　江苏省694家城投企业剔除无2021年财务数据的城投企业和发债子公司后，合并口径下共计453家城投样本企业。以上述样本企业数据进行分析。　　资产规模：随着城市建设的不断推进，江苏城投企业资产规模增长较快，存货和应收类账款占比高，流动性较弱　　城投企业在地区基础设施建设及国有资产保值增值方面发挥着巨大作用。近年来，随着江苏省各地市城市化进程的不断推进，江苏城投企业资产规模也随之大幅增长。江苏省城投企业体量庞大，占全国城投企业资产规模的17%左右。截至2021年末，江苏城投企业资产总额达到12.44万亿元，较十年前翻了近4倍，增长速度较快；资产总额均值也由145.93亿元增至567.87亿元。　　从资产构成看，江苏省城投企业的资产主要以流动资产为主，其中，泰州市与南通市城投企业的流动资产占比较大，维持在78%－80%。近年来，各市城投企业除连云港市外，流动资产均小幅增长，主要由存货、其他应收款、应收账款和货币资金构成。2021年末，上述四项合计占流动资产的比重为92.79%。　　存货主要包括政府注入的拟开发土地以及基础设施建设和土地开发整理等开发成本，其中，南京市城投企业存货总量排在第一位，为0.94万亿元，泰州市、盐城市和徐州市2021年增速明显，分别为18.54%、17.91%及17.08%，说明这些地区的基建业务规模仍保持较快速度增长，城投企业业务可持续性较强。从各市存货占流动资产比重来看，徐州市占比最高，2021年末为57.06%，盐城市最低，2021年末为41.81%。　　近年来，随着城投企业不断的市场化转型，基础设施建设业务模式也逐步向自建自营模式转变，自建自营模式下的项目也有所增加，但各地市表现不同。2019年末～2021年末，江苏省各市城投企业在建工程规模相差较大且变动幅度不一致。其中，南京市、盐城市和徐州市逐年上升，说明自建自营项目建设规模加大，2021年盐城市增幅最大，为65.86%，而泰州市出现较大幅度负增长，为-35.03%，部分自建自营项目建成转固。值得注意的是，自建自营项目的资金来源为公司自筹，资金的偿还来源主要来自未来建成项目的经营性收益，如厂房的租赁费、体育馆等的门票收入等，未来能够实现收益的时间较长且具有一定的不确定性，且部分项目对公司的经营管理能力提出新的挑战，未来也需要关注自建自营项目的运营及收益情况。　　应收账款及其他应收款主要为应收政府部门及相关方的基础设施建设和土地开发整理项目回款以及与政府部门和其他非关联公司的往来款及保证金。江苏省应收类款项占比在全国处于较高水平，政府占款情况比较严重。2019年末～2021年末，江苏省下辖各市，除镇江市外，其城投企业的应收账款规模都呈现了不同幅度的增长，其中，常州市、盐城市、连云港市城投企业两项应收款之和占流动资产比重都在逐年增加，连云港市城投企业两项应收年增长率持续增加（2019年7,15%，2021年22.07%），地方回款压力加大。近三年，徐州市和宿迁市城投企业两项应收款增长率持续下降，镇江市城投企业两项应收款增长率稳定在2.8%左右。2021年，镇江市城投企业包括镇江交通产业集团有限公司等5家企业应收账款大幅下降，政府回款明显改善。　　净资产：规模全国第一，逐年上升　　2021年，江苏省城投企业所有者权益增长7.51%，低于全国2.31个百分点，增幅在全国排第18位，净资产规模增幅有所放缓。从江苏省各地级市发债城投企业所有者权益情况看，2021年，南京市和苏州市城投企业所有者权益规模较大，超过10000亿元，宿迁市和连云港市规模较小。2019年末～2021年末，除连云港市外，其余12个市的城投企业的所有者权益均有不同幅度的增长，各地市中，除苏州市城投企业实收资本增长率逐年增加，股东注资增加趋向良好，其余地市皆显出波动下降的态势，盐城市城投企业资本公积增长率下降明显，但在各地市中仍处高位，股东及相关方其他方面的支持力度靠前。2021年，徐州市、盐城市、无锡市和泰州市所有者权益增幅较大，分别为10.78%、10.57%、10.47%和10.31%。　　四、盈利获现能力　　盈利能力：受其半公益属性的影响，城投企业整体盈利能力较弱，盈利对政府补助依赖性高　　2019年末～2021年末，江苏省城投企业净利润总规模超过1400亿元，全国第一，超过第二名广东省60.12%。分各地市来看，2021年，苏州市城投企业净利润规模285.49亿元，反超南京市成为第一。南京市、南通市、盐城市和常州市城投企业净利润规模呈现不同幅度的负增长，其中南通市和南京市下降幅度最大，分别下降了14.67%、14.17%。从江苏省下辖各市净资产收益率变动情况来看，2019年末～2021年末，宿迁市城投企业净资产收益率稳居第一，主要系宿迁产业发展集团有限公司持股的江苏洋河酒厂股份有限公司（洋河股份）盈利能力优异所致，该公司净资产收益率保持在17%以上。2021年，洋河股份白酒业务收入为244.40亿元，毛利率77.07%，占总收入比重96.41%，。而大部分地市城投企业由于半公益性行业特征，主要依靠政府补助，整体盈利能力较弱。整体来看，随着城投企业业务转型的不断推进，整体盈利能力有所提升，但稳定性较差，对政府及相关方的补贴收入依赖程度仍较大。　　回款情况：受到行业特征影响整体较弱，未来随着转型发展或将改善　　从江苏省各地级市发债城投企业主营业务的回款情况看，2021年，宿迁市城投企业回款情况良好，现金收入比率为130.86%，主要由于宿迁产发持股的洋河股份（145.20%）拉动所致，宿迁市的其余城投企业（15家）中，部分现金收入比率虽超过100%（8家），但其净资产收益率皆不超过4%，盈利回款情况较差。连云港市城投企业回款情况较差，两市城投企业的现金获取差异较大。2019年末～2021年末，泰州市、扬州市和南京市城投企业的现金收入比率逐年上升，其中泰州市城投企业现金收入比的年均复合增长率最高，为6.52%。常州市城投企业的现金收入比率逐年下降，年均复合负增长6.42%。随着城投公司逐步的市场化转型，收入回款对政府的依赖程度或将有所下降，但短期来看，整体回款情况仍然较差且受到政府规划安排等方面影响较大。　　五、债务负担和保障程度　　债务负担：规模增长，债务偏短期化，流动性部分趋紧　　从江苏省下辖各市发债城投企业全部债务规模看，截至2021年底，苏南地区发债城投企业全部债务规模较大，其中南京市和苏州市发债城投企业全部债务分别为14615.09亿元和11054.02亿元，其他地级市发债城投企业全部债务规模均不足10000亿元。2019年末～2021年末，江苏省城投企业全部债务资本化比率大部分呈上升趋势；淮安市、扬州市和连云港市城投企业全部债务资本化比率年均复合增速分别为3.48个百分点、3.14个百分点和2.78个百分点，均处于省内较高水平；镇江市全部债务资本化比率持续下降，2021年末较2019年末下降3.44个百分点，可以看出近年来随着镇江市政府对地方城投企业化债的支持，地区平台企业债务压力有所减轻。从各地级市具体数值来看，全部债务资本化比率最高的为南京市（56.32%），依托较为雄厚的经济基础，南京市近年来发展提速，随之债务负担也相应增加；徐州市、淮安市、镇江市和宿迁市全部债务资本化率在50%以下。　　从资金来源来看，江苏城投企业有息债务以银行贷款为主，其次是债券发行，截至2021年底，江苏省各地级市发债城投企业的债券融资占其全部债务的34%左右。江苏城投企业由于体量庞大，所以非标融资规模在全国排名靠前（第四位），其中无锡、盐城、南京非标规模排名前三，从非标占比来看，最高的地市为扬州、淮安和连云港。总的来看，在近年来清查高成本融资的背景下，江苏省非标融资的占比是有所下降的，整体占比不高，但是仍需要关注部分财力弱、非标高的地区，如盐城、淮安、连云港等部分县市。　　从债务期限上看，江苏省整体债务短期化情况比较严重，主要集中在苏北地区，以及镇江这种债务压力较大地区，需要防范集中兑付风险。从货币资金对短期债务的覆盖情况来看，2019年末～2021年末，江苏省大部分地级市城投企业货币资金对短期债务的覆盖程度呈不同程度的下降，反映出江苏省城投企业流动性部分有所趋紧；其中徐州市、南通市和盐城市降幅在各地市中较大；宿迁市、连云港市和无锡市2021年底现金对短期债务的覆盖倍数较2020年底有所增长。截至2021年底，宿迁市城投企业货币资金对短期债务的覆盖倍数1.14倍，为各地市最高，其次是南京市和苏州市；盐城市、泰州市、常州市和镇江市分别为0.55倍、0.51倍、0.47倍和0.46倍，在各地市中处于较低水平，存在一定短期偿债压力。　　六、外部支持情况　　（一）地区概况及资源禀赋　　江苏省区位优势突出，一马平川通江达海，为其强劲的经济产业发展奠定了良好的基础　　江苏省位于我国东部沿海区域中部，北接山东、西连安徽，东南与上海和浙江接壤；与上海、浙江、安徽共同构成的长江三角洲城市群已成为6大世界级城市群之一，是中国“一带一路”、“长江经济带”和“长三角一体化”等国家战略的重点交汇地。　　水资源丰富，江苏省拥有通江达海、江海联动的独特区位优势，东临黄海，地处长江、淮河两大水系的下游，内有京杭大运河，水网密布，湖泊众多。　　地形地貌方面，江苏省地形以平原为主，约占总土地面积的87%，域内有苏北平原、黄淮平原、江淮平原、滨海平原、长江三角洲平原，丰富的土地资源为土地财政奠定了坚实的基础。同时也形成了交通发达的区位优势；交通方面以公路铁路为主干架、长江、大运河、沿海为主通道，以中心港为枢纽，各种运输方式互相作用，交通优势明显，是我国最重要的开放门户。　　人口方面，经第七次全国人口普查结果显示，江苏人口8474.80万人 10年增加608.81万人，增量人口主要是外来流入。省内苏北地区人口总量在2015年达顶峰，后人口呈净流出状态，人口吸附能力较弱，苏中地区人口总量基本维持稳定，区域内净流动较小，苏南地区人口虹吸效应显著，2015年后人口大规模净流入。人口增速前三名分别为苏州（18.13%）、无锡（14%）、南京（13.95%）。　　交通方面，以公路、铁路为主骨架，以长江、大运河、沿海为主通道，以中心港为枢纽铁路路网密集：京沪铁路——东西向穿越江苏的南部、陇海铁路——东西向经过江苏的最北部，徐州为两大干线交点；沪宁城际，宁杭高铁，宁安客运专线，宁启动车，郑徐高铁贯穿境内；港口方面，省内沿江沿海地区共10个港口，货物通过能力、万吨级以上泊位数、货物吞吐量、亿吨大港数等多项指标均位列全国第一；公路方面，省内县县通高速，高速密度全国居首。　　（二）经济状况及产业分析　　1、经济概况　　“实打实、沉甸甸”的业绩——全国前列，总量人均都优秀；2021年经济总量已超韩国，国内持续15年位居第二位　　江苏省整体经济发展水平居全国前列。江苏省与上海、浙江、安徽共同构成长三角经济圈，是中国发展程度最高的地区之一。2022年全省GDP为12.29万亿元，排名在全国31个省（市、区）中排位居第2位，仅次于广东省，且与广东省的差距越来越小；GDP增速略低于全国平均水平，为2.8%，人均GDP为13.7万元，仅次于北京、上海。2021年江苏省全省GDP水平已超韩国、澳洲、俄罗斯等国家。省内区域发展来看，苏南地区经济总量稳占全省57%，但近年来苏北及苏中地区也有不俗的表现，苏北、苏中地区经济增速普遍高于苏南地区，2021年苏中苏北经济总量占全省比重较2011年提高近3个百分点。现阶段苏南地区经济要素流向苏北地区，可加速各地级市协调发展。　　城市经济很“抗打”，总量人均都优秀；尖子班的“差生”也开始奋起直追　　分地市看，江苏省下辖13个地级市均跻身百强市，处于全国第一梯队，其中苏州、南京、无锡、南通四市均为万亿级城市，苏州市经济体量最大，南京、无锡相对规模较大，且均保持较平稳增长；淮安、连云港、宿迁地区经济规模偏低。经济增速来看，2021年除南京、扬州、盐城外，其他城市GDP增速均高于全国平均水平。县域层级，2021年，江苏辖内40个县市GDP总量最高的是苏州昆山市（高达4748.06亿元），无锡江阴市排第二（4580.33亿元），是江苏省内GDP总量超过4000亿元的两个县市。此外，GDP总量在2000亿元以上的还有苏州的张家港市和常熟市、无锡的宜兴市。另有12个县市GDP总量在1000亿元以上，有4个县市GDP总量在500亿元以下。　　2、产业情况　　产业结构：制造业大省，产业结构逐步迈向高端，三产稳步增长　　新中国成立到改革开放前，江苏省工业取得较快发展。1978年，浙江省三次产业结构为27.57：52.60：19.84，工业拉动经济，二产占据主导。其中，全市第二产业增加值占比较1952年提高了35.0个百分点。2022年，江苏省三次产业结构为4.04：45.48：50.48，第一产业占比极低，产业结构持续优化，逐步迈向高端。近年来，江苏省工业增加值主要来自于苏南地区。其中，苏南地区苏州市以9962.52亿元的规模，在全省工业增加值的占比攀升至21.83%。　　2022年，全省规上工业增加值同比增长5.1%，保持在合理区间运行。按累计增加值排名的前十大行业对全省规上工业增加值增长贡献率达86.1%，拉动全省规上工业增长4.4个百分点，其中，电子、电气机械、汽车、专用设备、医药、金属制品等6个行业分别增长6.3%、16.3%、14.8%、6%、11%和10.1%。工业生产是支撑全省工业保持平稳增长的重要力量。　　2022年，全省民营工业增加值同比增长8.8%，高于规上工业平均水平3.7个百分点，分别快于国有控股企业、三资企业8.8个、7.9个百分点，拉动全省规上工业增加值增长4.7个百分点，有力支撑全省工业经济较快发展。年内，全省新投产民营工业企业709家，对民营工业产值增长贡献率18.7%，对规上工业产值增长贡献率15.2%，新投产企业拉动效果显著。　　2021年江苏省超越广东省成为第一制造业大省，制造业增加值规模为4.15万亿元，较上海高出0.74万亿元。2022年江苏制造业高质量发展指数为89.1、制造业增加值占地区生产总值比重达37%以上，均居全国第一。物联网、新型电力装备、工程机械、生物医药等10个集群获批国家先进制造业集群、数量居全国第一，五年累计培育国家制造业单项冠军企业186家、国家专精特新“小巨人”企业709家，累计新增境内上市公司274家。江苏省境内有多家高市值制造业企业，如恒瑞医药、天合光能、亨通光电、徐工机械、威孚高科等，涵盖医药制造、电器机械、计算机通信等多个行业，为江苏高端制造业的高速发展提供动力。　　聚焦产业：“搬不走、压不垮、拆不散”的产业集群快速崛起，“专精特新”企业遍地开花　　“十四五”时期，江苏省聚焦新兴领域、突出特色优势，培育壮大16个先进制造业集群（集成电路、生物医药、新型医疗器械、高端装备、新型电力（新能源）装备、工程机械、物联网、高端纺织、前沿新材料、海工装备、高技术船舶、节能环保、核心信息技术、汽车及零部件、新型显示和绿色食品），发展5个战略性新兴产业（新一代信息技术、新材料、节能环保、新能源和新能源汽车），激发化工等4个传统产业（化工、钢铁、纺织和机械）发展动能。江苏省大力提升产业竞争力，成功举办2022全国专精特新中小企业发展大会，培育创新型企业集群，全省高新技术企业达4.4万家。　　江苏省工业战略性新兴产业、高新技术产业产值占规上工业比重分别达40.8%、48.5%；高技术制造业增加值比上年增长10.8%，增速高于规模以上工业5.7个百分点，增加值总量占规模以上工业比重达到24%，较上年提高1.5个百分点。其中，在锂离子电池、电子专用材料制造的拉动下，电子及通信设备制造业贡献拉动作用明显，实现增加值同比增长16.4%。战略性新兴产业、高技术制造业继续保持较快增长，支撑作用进一步增强。　　从工业战略布局来看，江苏省境内建设的10个集群进入工信部45个国家先进制造业集群名单，数量属全国第一，规模居全国首位；推进“531”产业链递进培育工程，特高压设备、晶硅光伏等7条产业链达到中高端水平，全年新增48家国家制造业单项冠军和424家国家专精特新“小巨人”企业，新增4个国家先进制造业集群、新增数居全国第一；科创板、北交所上市公司分别新增25家和14家，总数分别达96家和27家；协同打造科技创新发展带，支持创建综合性国家科学中心和科技产业创新中心，加快推进沪宁产业创新带、太湖湾科技创新圈等，深度参与G60科创走廊。截止2021年末，全省有省级以上开发区158家，其中国家级开发区47家，国家级经济技术开发区、高新技术产业开发区数量均为全国第一。其中，6家国家级经开区进入商务部国家级经开区综合排名前30名单。江苏省工业布局的作用不断增强，成为其经济社会发展的重要引擎。　　江苏省加快江苏省积极培育数字经济新增长点，实施制造业智能化改造和数字化转型三年行动计划。数字经济成为高质量发展“新引擎”，2022年数字经济规模超5万亿元，数字经济核心产业增加值占地区生产总值比重达11%左右，软件和信息技术服务业、互联网和相关服务业营业收入五年分别增长2.17倍和3.48倍，两化融合发展水平连续8年居全国第一。全年3万家规上工业企业启动改造项目、1万家完成改造任务，新增国家智能制造示范工厂9家、工业互联网标杆工厂79家。　　第三产业：比重逐年上升，批零业、金融业、房地产业等经济拉动效果明显　　江苏省加快构建服务业新体系，深入实施现代服务业“331”工程，加快发展研发、设计、咨询、专利、会展等生产性服务业和健康、养老、育幼等生活性服务业，促进现代服务业同先进制造业深度融合，推动“科技—产业—金融”良性循环，满足产业链升级和居民消费升级需要。　　江苏省第三产业占GDP比重基本呈现逐年上升趋势，批零业、金融业、房地产业占据江苏省第三产业的前三名，其中金融业对江苏经济拉动作用逐渐增强。2022年，全省第三产业增加值比上年增长1.9%。其中，金融业增长7.2%，信息传输、软件和信息技术服务业增长9.6%，科学研究和技术服务业增长7.6%。近20年来，江苏金融业增加值占GDP比重不断上升，从2003年的8.73%增长至2022年的15.62%，2022年江苏金融业增长对第三产业增长贡献率达33.73%。2022年江苏房地产业增加值同比负增长8.05%，占全国比重10.75%，依然高于江苏GDP占全国比重（10.15%），对全省的经济影响较大。2022年1—11月，全省规模以上服务业营业收入同比增长7.9%。其中，信息传输软件和信息技术服务业、科学研究和技术服务业、居民服务修理和其他服务业、租赁和商务服务业营业收入分别增长12.2%、13.3%、11.8%、11.4%，实现两位数较快增长。产业科技创新持续加快，带动科技推广和应用服务业同比增长33.3%。　　地级市产业：乘着国家级战略的春风，各市特色产业百花争艳　　江苏省苏南地区作为先发地区，已经完成前期的工业化、信息化、城镇化等的积累，现阶段以高科技、高新技术产业为主，电子，纺织、机械行业优势显著。苏中、苏北地区正处于高质量发展背景下的加速赶超阶段，承接苏南产业转移，产业逐步高端化，产业集中化、产业链聚集化发展。　　2022年江苏省入围工信部国家先进制造业集群名单的10个集群中，苏南地区有6个（江苏省无锡市物联网集群、江苏省南京市软件和信息服务集群、江苏省南京市新型电力（智能电网）装备集群、江苏省苏州市纳米新材料集群、江苏省常州市新型碳材料集群、苏州市生物医药及高端医疗器械集群），苏中地区有1个（南通市、泰州市、扬州市海工装备和高技术船舶集群），苏南苏中合作的有1个（苏州市、无锡市、南通市高端纺织集群），苏北地区有1个（江苏省徐州市工程机械集群），跨三区的有1个（泰州市、连云港市、无锡市生物医药集群）。2022年公布的首批江苏省创新型产业集群建设名单中，包括南京、无锡、常州、苏州、南通、镇江、宿迁、溧阳8地特色产业，涵盖基因与细胞技术、集成电路制造、碳纤维及复合材料、生物药、电子元器件、动力船舶、高分子膜材料、动力电池等，各市特色创新产业百花齐放。　　（三）财政及债务情况　　1、财政实力　　江苏省整体财政实力很强，省内各地市财力呈现梯队格局　　江苏省财政实力很强，土地财政依赖度高，但财政自给率排名中上游。2021年，江苏省一般公共预算收入10015亿元，居全国第二，增速10.55%，其中，税收收入完成8171亿元，全省税收占比为81.6%，财政收入质量较高。由于腹地广阔，人口集中度高，可供出让的土地较多。2021年实现政府性基金收入13633亿元，其中，国有土地使用权出让收入完成12789亿元，全国土地市场增长承压下，2021年政府性基金收入绝对值全国位居第一，同比增长16.68%，增速较快，主要得益于房地产市场景气度较高，当年度土地出让收入大幅增加。同期，一般公共预算支出14586亿元，财政自给率为69%，排名全国5位，相对靠前。整体来看，在财税承压的大背景下，省内财政创收维持稳定，各渠道的收入均有不同程度的增长。　　江苏省各地市财政实力分化明显，苏南地区财政实力领先。分地市来看，南京与苏州财政实力绝对领先，镇江、淮安、连云港和宿迁财政实力相对较弱；苏南（除镇江）财政自给率较高，宿迁、连云港、淮安、盐城则处于较低水平。2021年，苏州、南京综合财力[footnoteRef:3]最强，高于4000亿元，远超其他地市，两市一般预算收入占全省43.45%，主要得益于发达的经济水平、产业结构、较强的税收产出能力和大规模的土地出让；无锡、南通、常州财政实力较强，处于第二梯队，综合财力在2000-4000亿元之间；徐州、盐城、扬州、泰州财政实力在省内属于一般水平，处于第三梯队，在1000-2000亿元之间；而宿迁、淮安、镇江和连云港财政实力相对较弱，分别为938.0亿元、922.8亿元、828.2亿元和747.1亿元。质量方面，各市税收收入占一般公共预算收入的比例均在75%以上，一般公共预算收入质量较高。财政自给率方面，南北分化较大，苏州、南京、无锡、常州财政自给率均在80%以上，财政自给率较高，而宿迁、淮安、盐城财政自给率不足50%，处于较低水平。需关注的是，常州、泰州、南通政府性基金收入占比超过60%，土地财政依赖度较高，在房地产下行周期中，其财政实力易受影响。 [3: 一般公共预算收入+政府性基金收入+上级补助收入] 　　2、债务情况　　体量居首、债务率高，各地市城投债存量压力分化明显——显性无忧，隐性压力大　　从债务情况看，截至2021年末，江苏省地方政府债务余额为18963.76亿元，较2020年末上升10.07%，整体债务率73.62%。其中一般债务7167.51亿元、专项债务11796.25亿元；省级地方政府债务余额为705.53亿元，主要债务分布在市、县区域。2021年江苏省地方政府债务限额为20823.14亿元，尚有一定空间。从债务率上看，2021年城投债务/综合财力为320.76%，债务压力仅低于天津市，城投行业严监管环境下，仍需关注省内弱资质地区债务偿付及滚续情况。　　地市层级来看，镇江、泰州、淮安广义债务率较高，债务负担较重。从广义债务规模[footnoteRef:4]来看，南京、苏州、无锡广义债务规模均超过万亿；其次分别为南通、常州、盐城、泰州、镇江，广义债务规模在6000-10000亿之间，其余依次为徐州、淮安、扬州、连云港、宿迁，广义债务规模在2000-6000亿之间。从债务率[footnoteRef:5]来看，苏州、徐州、宿迁广义债务率相对较低，在300%以内；第二梯队依次为常州、无锡、扬州、南京、南通、连云港、盐城，广义债务率在300%-500%之间；淮安、泰州、镇江广义债务率较高，在500%-800%之间，债务负担较重。曾经的网红城市镇江债务率维持高位，在江苏省排名第一，这几年债务周转压力仍较大，但得益于江苏省及当地政府的支持，镇江市整体债务规模增长有所遏制，融资步伐大幅放缓，且债务结构优化，短期有息债务占比下降。 [4: 政府债务余额+城投有息债务] [5: 债务率=广义债务/综合财力] 　　七、总结与展望　　江苏省是一个给大家又惊又喜的省份，喜在于他拥有全国最强的经济财政实力和区位优势，给市场提供了丰富的可投资产，而忧在其雄厚的实力下却也积累着庞大的债务规模。　　经济财力方面，未来江苏省整体还将继续保持强劲。产业方面，苏南地区将会重点发展高端精细化产业，苏中、苏北地区承接苏南产业转移，省内全域一体化战略将推行，加速各地市的协调发展，全省未来经济财政仍有一定发展空间，尤其是苏北地区。　　江苏省债务规模在不断积累，未来随着全省建设进度的逐步放缓以及化解债务压力的加大，债务增速或将有所放缓，债券发行不会出现大幅增长情况。在资产荒背景下，江苏省的债券得到了投资者的追捧，导致隐性债务负担不断的加重，并且区域经济债务水平有一定分化，江苏省的化债之路仍然任重而道远。目前江苏省各地对于基建项目的建设逐步理性化，加大对于新项目的可行性研究，项目资金平衡的测算，做到“把钱用在刀刃上”。因此未来预计江苏城投企业的融资速度将有所放缓，除了借新还旧的刚性债务需求外，对于新增项目借款会更加谨慎。同时，江苏省对于城投企业融资资金来源提出银行借款：债券发行：非标融资7：2：1的目标，预计未来非标融资将进一步压缩，由于江苏城投企业多涉及隐性债务，债券融资只能借新还旧，因此未来债券规模将保持稳定，不会出现大幅增长的情况。　　江苏省债务短期化情况较严重，主要集中在苏北地区，以及镇江这种债务压力较大地区，需要防范集中兑付风险。随着债务规模的不断积累，部分地区融资空间压缩，且由于城投平台成立时间较早，部分企业涉及隐性债务，因此整体融资渠道不畅通，债务短期化情况严重。尤其是要关注苏北地区的债务风险，苏北地区整体的债务压力高于苏南地区的，债务的短期化压力比较大，镇江、盐城、淮安、泰州等地的债务压力仍需关注，需要甄别市场红利下埋藏的风险隐患。　　伴随江苏省融资平台的清理整合，部分转型过程中城投地位弱化的片区平台信用质量值得关注。随着中央及省内融资平台清理整合的政策不断出台，近年来城投兼并重组的情况较多，地区主要平台的信用资质或将有所提升，同时我们也关注到江苏省的平台企业众多，尤其是一地多平台的情况很多，出现了较多以片区开发为业务的企业。未来随着这种平台的整合以及当地政府对城投企业的重新规划，部分片区类城投企业地位或者城投属性可能会受到影响，需要警惕这种城投地位可能弱化的企业的信用质量。

金融界2023-04-11

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