京东、阿里、美团全入局，外卖才是电商终局之战？lg...

继上篇解释京东入局外卖的动机和目的之后，本篇重点来说一下，$京东(JD.US) 与$美团-W(03690.HK) 这场即配战争的现状、可能的结果、和对行业和公司的影响。

直接上正文：

一、京东外卖的现状怎么样？

1、惊人的规模增长是不可否认的事实

探讨完京东做外卖的动机，近几个月来京东在外卖上的实际表现如何？简单来说，根据京东发布的数据，增长非常迅猛，应当是超出了市场内大部分人原本的预期。

几个关键节点上，自 3 月 1 日京东外卖正式上线，53 天后日单量突破千万，6 月 1 日上线短短 3 个月后就宣布达到了 2500w 的日单量，跨过了行业公认的常态下实现盈亏平衡所需的体量门槛（正常补贴力度下）。且按公司的披露，上述单量是不包含京东到家（现京东秒送）业务的。

当然，这不代表 6.1 日后京东外卖的平均日单量一直在 2500w 以上，市场内也有声音认为公司披露的单量有水分、且绝大部分是饮品类 “低质” 订单贡献的（对此我们会再展开讨论）。但我们先默认京东披露的数据是真实的。

其他关键经营指标上：① 京东外卖截至 5 月低覆盖约 350 城，远低于美团的 2000 城，京东外卖目前仍是以中高线城市为主（匹配其主站定位）；

② 京东外卖的骑手总数约 110+ 万，其中全职数量约 10 万（近期有新闻表示将快速扩招到 15 万）。美团的全职骑手和总旗手数量则约是京东的 7~8 倍（2023 年底数据）。但按公布数据，美团外卖 + 闪购的日单是只是京东的 3~4 倍左右。

若数据准确，这意味着京东外卖当前每个骑手平均每日配送的单量大约为美团骑手的 2 倍多（粗略的估算）。这个数据有些让人意外，可能暗示着京东公布的外卖单量有一定水分。但也体现出京东外卖当前存在明显的运力缺口，处于 “爆单” 的状态中。但换个角度，也体现出了通过外卖业务大幅提升了京东即配的订单规模和密度的作用。

③ 上述不俗成果的代价是京东极高的补贴力度和单均亏损，据 5 月末的调研每单亏损可能在大几块到十多元之间。不过由于补贴和对商家的收费在动态变化，京东外卖的实际单均亏损的波动巨大，后文会进一步详细探讨。

一句话概括，京东外卖至今的现状是 -- 凭借极高的补贴和亏损，京东成功在很短时间内将外卖业务做到了一个可观的规模，已达到美团体量的约 1/3~1/4，且跨过了正常经营下盈亏平衡需要的单量规模。

2、为什么选择饮品为切入口，饮品外卖是 “低价值” 业务吗？

根据4 月 30 日的调研，京东外卖的订单中过半数、约 54% 是奶茶和咖啡等饮品；而根据2020 年前后的调研，外卖行业整体来看，约 7 成的订单由是三餐正餐构成，下午茶的占比不足 2 成。（目前下午茶、夜宵等非正餐的比重应当比有提升）。

可见，京东外卖的饮品比重确实远超行业正常水平，规模的快速起量可以说是靠饮品堆起来的。但是，为什么京东会选择以饮品作为起量的发力点？饮品类订单是不是没价值的 “低质” 订单？

首先，为什么选择饮品为主要发力点，海豚认为原因有：

① 饮品是典型可选消费、更容易在补贴刺激下产生增量需求。而正餐需求的相对固定，不太可能因为补贴，从每日三餐变成四餐、五餐。

② 饮品的供给连锁化率更高（据调研目前可能已达 50% 左右），远高于餐饮行业整体的连锁化率。通过和连锁化品牌合作能方便、快速地扩大门店覆盖。

③ 如前文提及的，饮品外卖不像正餐有非常集中的需求和配送高峰期，对运力的管理难度相对更低。

而饮品类订单是否属于 “低价值” 订单，海豚认为是具备两面性的：

① 坏的方面，饮品的客单价相对正餐更低，因此即便在补贴退坡的正常情况下，这类订单潜在的单均盈利空间也会更低；同时饮品可选、非固定消费的特点，虽起量快，补贴退坡后饮品订单也可能快速下滑，不利于培养忠诚用户。

② 但好的一面是，如前文提及的，即配生意（及很多其他商业模式）都会有大量不以盈利为主要目的走量业务。换言之，饮品订单目前对京东的主要价值可以只在于走量，支撑起运力规模和订单密度即可。

③ 结合一起来看，以饮品为主大概率是主动的战略选择，其目的就是为了走量，短期内并非问题。更关键的问题是，在靠饮品支撑起规模的时间窗口内，京东外卖能否成功培养出足够体量的稳定外卖消费群体，并将即配的品类、订单结构多样化、合理化。

3、激增规模的背后是 “巨额” 的补贴和亏损

尽管从规模增长的角度，京东外卖至今的表现算得上不俗，但背后的代价是巨大的补贴支出和单均亏损。

根据近期的专家调研披露，京东外卖在 4 月底时的单均亏损达到高个位数～十多元之间（不同消息源的差异较大）。而以单均亏损 10 元为例，乘以日均 2000 万的单量，意味着仅一个月的亏损就可高达 60 亿元，显然不是个可以长期持续的状态。

具体来看，京东外卖的巨额亏损到底是由什么原因导致？结合下表可见：

① 名义上技术服务佣金京东外卖和美团大体相同，京东目前为 6%，美团据披露则在 6%~8% 左右。但由于京东目前对 5.1 前入驻的商家 2025 全年免收佣金，且京东外卖(因以饮品为主)的客单价明显低于美团，京东外卖和美团间的平均单笔服务佣金收入差距在 1~3 元左右，取决于京东商户是否享受一定的佣金减免。

② 配送 UE 差距不算很大： 整体来看，收费端差距约 1.2 元，成本端差距约 0.6 元，合计在履约端，京东外卖和美团外卖的 UE 差距为 1.8 元左右。差异的主要原因是京东目前履约收费较低所致，这本质是京东在履约上的补贴，对此公司是有较强自主调节能力的。

更体现效率的配送成本上，据海豚估算2024 年美团的单均履约成本约 6.5 元上下，而据近期调研京东外卖的单价履约成本也仅 7.1 元左右（有点出乎意料）。若调研数据大体准确，京东外卖的履约成本和美团的差距已不算显著。意味着后续京东提高履约收费、对标美团后，两者在单均履约利润上的差距不会很大，可能只会是零点几元。

③ “巨额” 用户补贴是亏损的主要原因：导致京东和美团外卖单均利润（UE）差距巨大的最主要因素即前端对消费者的补贴。据调研显示至 4.30，京东外卖由平台承担的单均用户补贴金额高达 5.6 元左右，相比之下美团外卖由平台承担的单均用户补贴仅 1 元左右（约 GTV 的 2%）。

4、小结—补贴退坡后单量能否维持是成败关键

小结上文，对截至目前京东外卖做的怎么样这个问题，简单可以归纳为“低质量” 的 “高速增长”。

好的点是：① 规模成长非常迅速，到 6 月初京东外卖日单量已达 2500 万，接近美团的 1/3~1/4。；② 根据部分调研，在当前单量规模下，京东外卖的履约和后台单均成本与美团的差距并不很大。

低质量的方面是：① 外卖的品类结构较差，以饮品为主、需求确定性、重复性更高的餐食外卖占比较低，也拖累客单价偏低；② 上述成绩都建立在高额的对商家的佣金减免。和对消费者的补贴上、代价是京东的大幅亏损。且如此亏损幅度势必不能持续。

两者结合在一起，京东外卖后续 “生死成败” 的关键信号很简单 -- 若后续对商家的佣金减免、及对消费者的补贴退坡后，单量能否保持、仍有一定增长（即便增速明显放缓）。若能够如此，海豚认为京东外卖大概率能够实现大体的盈亏平衡，从而长期经营下去。这种结果从京东外卖该业务自身的角度，已可谓成功。

5、引流 -- 外卖的外溢价值已有初步体现

前文已经提到，京东做外卖的价值不仅在外卖业务本身，相当一部分是其外溢给京东秒送和集团整体的引流作用。在这个维度上，京东外卖目前的表现如何？

虽然尚没有具体的数据能衡量外卖实际给京东秒送及主体电商业务带来的交叉销售效果，根据 6.17 刘强东的发言，京东外卖用户中约 40% 也在京东上购买了电商商品。且从用户量和用户粘性数据来看，京东外卖的引流作用已有一定成效。

由下图可见，根据 Questmobile 的数据，今年 1~4 月国内 3 大电商平台 -- 淘宝、拼多多和京东中，淘宝和拼多多的月活/日活用户量都与去年大体持平（略增或略降的情况都有），仅有京东一家的月活/日活用户量较去年明显增长，特别是在 4 月份月活和日活用户量分别同比大涨了 18% 和 27%。

从数据上可见，京东做外卖以来确实给集团整体生态带来了不少的新增用户和更强的用户粘性。确实在一定程度上起到了高频带低频的引流效果。当然从更谨慎的角度，只是短期内带来更多用户并不足够，仍要看其中到底多少能留存下来，并带来真实的与秒送和远场电商间的交叉销售。

四、京东外卖能不能做成？

1、做成什么样才能算成功

以上探讨完京东外卖的现状，展望未来，中长期视角下京东外卖最终能不能够做成？对于这个问题，海豚认为对京东外卖，“成功” 可以分为两个层级：

① 第一层级的成功，即在不错的单量规模下（日均小几千万单）实现近盈亏平衡的同时，起到给闪购、电商业务交叉导流，并强化京东即时履约能力；

② 第二层级的成功，京东在外卖领域内显著打破美团的优势壁垒，并从美团处夺取可观的市场份额。

简单来说，海豚认为京东外卖有不小的概率能购实现第一级的成功，但目前市场上基本没有人认为京东能够显著威胁美团的领先地位和市占率。

2、为什么我们认为京东外卖有机会实现第一级的成功？

至于为什么海豚认为，在良好的执行下，京东外卖有不小的概率实现前文提及的第一层级的成功，主要原因包括：

① 过去几个月中的京东外卖已实现了初步的成功，在 3 个多月时间内跨过了行业共识的盈亏平衡所需的单量规模；用户量数据也显示外卖已显示出一定的引流效果；根据调研信息，若京东外卖对商家和消费者的补贴正常化，对商家收费标准向美团看齐，实现 UE 盈亏平衡应当问题不大。

② 京东的现有客群与外卖目标用户的匹配度较高。作为共识，即时零售和外卖属于 “相对高端” 的可选消费，外卖客群构成中高收入、高能级城市住户、高学历人群的比重都是相对较高的。这与京东主站用户的定位重合度较高。

因此逻辑上，京东更多只需把现存主站和秒送用户的餐饮外卖需求从其他平台迁移到京东外卖平台上，而未必需要从头培养一个新用户形成在京东下单外卖的心智。难度相对而言没那么高。

根据一些调研，京东外卖当前主要发力的对象和贡献过半单量的客群就是其主站的忠诚用户（Plus 会员），以及大学生群体（新客群）。据调研在 4 月底 Plus 会员贡献的外卖单量占比超过 1/3，大学生客群贡献的单量占比约 1/5。

④ 第一层级的目标难度并没那么大。毕竟在该情形下京东外卖只需实现如 2000w ~ 4000w 左右的日单量，和盈亏平衡上下的单均利润。并不需要京东能做到和美团同样的经营效率，留有一定的容错空间。京东打不赢美团并不意味着京东外卖就无法在外卖市场内活下去。

3、京东外卖有没有可能打过美团外卖？

至于京东外卖有没有可能明显威胁到美团外卖的领先地位，明显地抢走美团外卖的份额？市场的共识是基本不可能。对此并不存在多少分歧，且相关文章很多，我们就不再复述。简单来说，海豚也不认为京东外卖能打赢美团，相关可以参考海豚先前发布的，长桥社区大佬 - 戴某 Demo 撰写的《美团 vs.京东：核心与边界，心智与流量》一文。

4、京东外卖连第一级成功都做不到的风险有哪些？

虽然从战略方向上，海豚认为京东做外卖是一个合乎逻辑的选择，且有不小的机会能在小几千万日单量的规模下实现近盈亏平衡，从而长期经营下去，但这不意味着现实中京东确实能做成。海豚认为主要的风险有两个方面：① 京东自身在执行上出了问题，如过于激进地扩张，② 美团和饿了么等现有玩家反制措施非常激进，不计代价地让京东外卖永远无法实现近盈亏平衡。

我们主要谈第①点，根据近期的调研，京东外卖单月的亏损可能就达到几十亿元，而其主站的单季利润也不过略高于 100 亿，并且还是在受益于国补的红利期内。显然这么高的补贴不可能持续很久。

但京东目前除了外卖，根据近期的新闻似乎在酒旅和稳定币等多个领域，都有尝试开拓新业务的意图。虽然目前尚不明确京东到底会在后两者上投入多少，但同一时间在多条新业务上发力，无疑存在过度分散资金和专注力的风险。

另外，就外卖这单一领域，海豚认为京东更好的选择是维持重心在高线城市内，逐步转向精细化运营并降低补贴。若后续京东外卖过度扩张，例如大范围下沉低线城市，意图在全国范围和美团开战。可能会导致运力、地推、补贴等过量投入，后续补贴退坡、单量规模滑落后，陷入 “产能” 冗余、陷入进退两难的境地，也会在更长时间内拖累集团整体的利润。

并且，京东核心的电商业务也并非高枕无忧，一方面国补的红利能持续多久是个问题，另一方面拼多多一季报展现出其国内主站补贴的大幅增加，也意味着国内电商竞争格局仍非常激烈。无法排除京东受竞争影响，在外卖业务市占率和用户心智稳固前，被迫将补贴资金移回主站的可能性。

五、京东做外卖对整个行业和其中玩家的影响有哪些？

以上梳理完京东做外卖的动机、现状、以及后续可不可能成功后，来到最后一个板块 -- 京东做外卖对行业，以及行业内玩家的影响是什么。

1、短期影响

短期视角内，海豚看到的趋势是：① 目前京东、美团和饿了么各自大量的补贴，目前主要的影响是短时间内做大了行业的整体规模，提高了即配市场的用户渗透率，玩家间相互之间抢夺市占率的情况尚不显著。

根据京东、美团、饿了么各自的公告，近期这三家分别宣称实现了日单量最高超 2500w（纯外卖）、4000w（外卖 + 闪购）和 9000w（纯外卖）。各家的单量都有明显的增长，没有任何一家是下降的。

美团先前一季度报时的沟通，在京东外卖单量飞速成长时，美团对二季度外卖单量增速的指引也并未下调，也可见京东单量的增长并未影响美团外卖原本的增长趋势。

② 第二个短期影响则是高额补贴下，京东、美团和饿了么三家在外卖业务短期内都会出现大幅亏损、或盈利显著缩窄的情形。短期内对各家的盈利都会有不小的拖累。但由于京东和美团两家单季整体利润都只是刚百亿出头，显然正常情形下都无法长时间支撑这么高的补贴。

如前文所述，按京东外卖单均亏损 10 元，日均 2000w 单，一个月的亏损就可高达 60 亿。而美团也声称会 “不惜代价打赢外卖战争” 和 “外卖业务的利润会同比显著下降”。根据美团的指引，海豚初步测算美团在二季度的补贴比原本市场预期会高出小几十亿到中几十亿（包括冲减收入和营销费用）。

2、中长期影响

中长期视角内， 从美团的视角出发，海豚认为可能的情形是： ① 餐饮外卖业务的成长上，由于京东外卖大概率并不会抢夺美团外卖多少存量用户和业务量，海豚认为美团餐饮外卖后续的增长大概率仍会保持在 10% 左右，继续平稳增长。

对目前行业整体大幅走高的单量规模，海豚目前认为是 “来的快、去的也快”。补贴回归常态化后，在餐饮外卖上创造的净增新用户可能也不会太多。

② 由于京东外卖有不小的概率最终能以行业第三的规模（如 10%~20% 的市场份额）近盈亏平衡的长期经营，后续餐饮外卖和即时零售市场内三家争霸的情形会长期持续下去，京东被完全挤出外卖市场反应当是较小概率事件。

而因竞争会长期持续（即便强度并不高），对美团外卖的主要影响可能更多体现在对后续单均利润提升的预期要降低。

③ 由于京东做外卖的部分动机是为了防守即时零售市场，而淘宝也与饿了么合作加强了在即时零售市场内的投入，共同反击美团在即时零售市场内的快速增长。

美团闪购业务后续是受更激烈的竞争影响，其单量增长不再能长期显著跑赢外卖增长；还是在三个玩家共同的努力下，共同做大了即时零售行业整体的规模，使得美团闪购的增长不会明显降速，需进一步观察。从保守的角度出发，可以以美团闪购的增长会放缓为基准情形。

从京东的视角，中长期的前景则更具不清晰。简单来说，取决于其能不能在补贴正常化后，保持外卖业务近盈亏平衡的运营，① 如果能做成，那么除了外卖业务本身可能给京东带来少量的利润外（当然也可能是少量亏损）外，京东将一方面能减少对外部投流的依赖、减少一定的营销费用支出。另一方面通过交叉销售，其主站和秒送业务的营收增速和利润也有望上调。

② 但若没能成功，在意识到这个结果后，京东势必会大幅减少在外卖上的投入，并逐步清退此次尝试所产生的资产，但多少是需要可能 1~2 年的调整期，此阶段内京东整体业绩势必不会多好看。

3、估值测算

最后以美团的视角，根据前文的判断，海豚先对美团的预期做了一下调整：① 小幅下调美团外卖中长期的单均利润提升幅度，显著下调今年的单均利润；② 上调今年外卖的单量增速（补贴刺激下），中长期保持不变；③ 下调美团闪送业务中长期的单量增速，上调今年的单量增速。

基于以上调整，我们分两个情形来更新下对美团的估值：

① 保守情形下，我们以大概率是利润最差的 2025 年为估值基准，将所有业务打包、包括创新业务亏损和总部成本在内，给整体 PE 17x 的估值（因为是整体打包，比给单项业务的估值更高）。参考下表，海豚认为悲观情形下，美团的价格可能再次下探 HK$89 的价格。

② 中性情形下，海豚认为各家的外卖补贴应当在 2026 年就会回到常态水平，且京东不会从明显抢走美团的份额。基于此判断，以 2026 年的业绩为基准，通过 SOTP 方法估算出美团的中性估值约为 HK$165 每股。对包括优选、小象超市和海外业务在内的创新板块，由于尚处亏损阶段且前景尚不明朗，我们对齐即不给估值，也不做惩罚。

结合悲观和中性估值，对应目前约 HK$128 的现价，相对于约 30.5% 的向下空间和约 29% 的向上空间。

短期内，由于外卖大战的竞争可能还没进入到最激烈的阶段且影响也尚未明确体现到公司业绩上并被市场充分消化。因此中短期内，美团当前的价格存在继续下探的风险。海豚认为保持观望、边走边看是个更好的选择。

但从中长期视角，过于激进的外卖补贴势必不会长期持续，必然会退坡，且美团的份额大概率并不会在这轮竞争中受到明显损伤，除非美团在其海外等新业务拓展上自己也出现了失误。海豚认为抛开中短期内的波动，美团最终大概率是会回到其中性估值上的。