Lululemon：“小黑裤 “又崩了？高估值是原罪！lg...

$露露乐蒙(LULU.US) Lululemon：“小黑裤 “又崩了？高估值是原罪

Lululemon 于北京时间 2025 年 6 月 6 日上午美股盘后发布了 2025 年第一季度财报（截止 2025 年 3 月），虽然收入上勉强过关，但由于公司加大了费用投放，使得无论是核心经营利润还是净利润都小幅不及市场预期，公司股价暴跌 22% 以上，具体来看核心信息：

1、利润端不及市场预期。25Q1Lululemon 实现营收 23.7 亿美元，同比增长 7.3%，和市场预期基本一致，也落在了公司上季度的指引上限，属于预期内的低增速。但由于行业竞争加剧，以及拓展海外市场的需要，公司主动加大了费用投放，虽然毛利符合预期，但最终净利率回落至 13.3%，处于近 3 年来最低水平。

2、高增的国际市场降速。分地区看，作为 Lululemon 的大本营市场，北美地区同比增长 3.2%，趋势上和 24 年增速基本持平，再结合电话会信息，一季度客单价有所提升，说明销量下滑是北美地区增速放缓的主要原因。

中国地区同比增长 19%，趋势上较前两年 35% 以上的高增速明显放缓，海豚君推测和中国市场竞争加剧（北美地区 Lululemon 第一大竞争对手 Alo Yoga 入华，和公司客群重合度极高）以及二线及以下的下沉市场整体消费水平达不到一线城市的水准有关。除中国地区以外的其他市场同比增长 18.5%，增速也明显下滑，但这也侧面印证了 Lululemon 业绩放缓和宏观经济承压有一定关系。

3、男装表现不好。从品类上看，25Q1 女装实现营收 15.4 亿元，同比增长 7%，在核心品类瑜伽裤渗透率有限的情况下女装增速放缓在预期之内，从预期差的角度，由于公司近 2 年大力投入资源发展男装业务，但从结果上看在占比本来就低的前提下男装仅同比增长 8%，在总体业务的占比也并没有提升，因此海豚君认为 Lululemon 的男装业务表现并不好。

4、门店开店速度放缓。截至 25Q1，公司全球门店总数达 770 家，环比净新增 3 家。结合公司去年年底对 2025 年的开店规划，计划全球新开 40-45 家，一季度的开店节奏明显较慢，海豚君推测一季度公司的重心在于针对现有门店进行升级，试图通过 “小店改大店 “优化客户体验、提升店效，从各渠道增速看，线下直营门店仅同比增长 7.7%，首次滑落至个位数增长，电商增速保持平稳。

5、促销减少，客单价回升，但费用投放增加。根据电话会信息，去年年底 Lululemon 新推出的高客单价品类 Daydrift 高腰长裤系列在 Q1 表现较好，叠加促销场景减少，Q1 公司毛利率达到 58.3%，同比提升 0.6%。但费用投放上，由于竞争的加剧，公司主动加大了营销上的费用投放试图吸引新客群，费用率提升使得核心经营利润&净利润均不及市场预期。

6、公司下调了全年的经营利润率指引。从指引上看，虽然全年营收端的指引不变，但Lululemon 对经营利润率的指引从同比下降 100 个基点提升至 160 个基点，核心担忧在于 4 月开始生效的关税会对公司的供应链成本造成冲击。

7、财务核心信息概览

海豚君整体观点：

单从公司 Q1 的各项整体财务指标来看，除了费用投放小幅超出了市场预期外，整体的业绩其实属于预期内的放缓。但从市场的反应看，海豚君认为盘后暴跌 22% 最大的问题还是在于 Lululemon 成长性逻辑受损，进入低速增长期后所面临的估值的下修。

此外，虽然由于 4 月开始关税落地的影响，公司下调了全年利润端的指引，但纵观美国所有运动鞋服品牌，无论是 GAP，Nike 还是 UA（安德玛），大部分生产环节都在东南亚、中国的代工厂完成，因此都在财报中提到了关税对自身盈利能力的冲击，属于行业的共性风险，但从历史的经验看，关税对公司盈利能力的影响只是阶段性的，因此海豚君这里更关心的是 Lululemon 自身的成长性问题。

海豚君在LULULEMON：一条黑裤而已，凭什么杀出血路？ 分析过 Lululemon 过去的成功是建立在挖掘女性练习瑜伽时的 “痛点”，并通过极致的面料科技驱动的产品力，差异化切入瑜伽裤这个细分赛道，并享受到了作为开创瑜伽裤品类的 “吃螃蟹第一人 “所带来的行业红利基础上。

但聚焦细分赛道的品牌完成了从 0-1，增长至细分赛道龙头后，在 1 到 N 的过程中必须寻找新的增长驱动，一般来说，增长驱动要么来自横向扩品类，要么来自国际化扩市场，Lululemon 这里显然选择了两条腿走路。

但从扩品类的角度看，男装作为公司押注的第二增长曲线，这次的业绩再次说明男装业务并没有起色，反而增速 “沦落 “到和女装基本持平，这种表现市场也一定会给予惩罚性杀估值，这也是海豚君真正担心的点。

纵观各运动服饰品牌的成长历程，无论是 LULU 的瑜伽裤，还是 UA 的紧身衣，HOKA 的厚底鞋，从单一品类出发，真正想要通过跨品类做出第二增长曲线不是一件易事，原因在于除了类似于 “小黑裤 “这种面料的革命性创新外，想通过一般的面料创新、功能需求扭转消费者原有的品牌心智并不容易。

最后，从估值上看，尽管经过了盘前 22% 的暴跌，当前对应 2025 年仍然有接近 17x，与海豚君测算的未来 3 年单个位数的增长相比估值水平仍然偏高，尽管海豚君承认 Lululemon 的小黑裤能打，通过独特的社群营销，客户粘性要比普通的运动服饰公司更强，可以给予一定的估值溢价，但如果留够安全边际，海豚君建议回落至 15x 左右，对应股价 285 左右再考虑入手。

一、投资逻辑框架梳理

根据公司的披露口径，Lululemon 的营收主要来源于女装、男装、其他三个业务，我们先简单介绍一下这三项业务以便后文展开深入分析。

女装：公司业绩支柱。Lululemon 的女装业务从品牌创立至今一直是公司的核心收入来源，当前收入占比仍超 60%。从 Lululemon 女装的产品线上看，已形成了以瑜伽裤为核心，卫衣、外套、T 恤等品类为辅的产品矩阵，并根据面料的不同覆盖了室内运动&日常休闲场景的基本款。

男装：起步晚，第二增长曲线。Lululemon 从 2013 年开始进军男装业务，产品的思路照搬女装的成功密码，从面料入手，主打舒适 + 时尚。由于男装基数较低，近年来增速高于女装业务，管理层 2022 年在 5 年增长规划中提出要在 2026 年实现男装业务翻倍。

其他：高利润率的补充业务。LULU 的其他业务包括鞋类，运动配件，Lululemon 工作室等（健身体验平台），相较于男装&女装虽然体量小，但利润率&增速都要更高。其中鞋类业务是 Lululemon2022 年新开辟的赛道，管理层较为重视，但当前体量较小，仍处于起步阶段。

二、收入端如期降速，利润不及市场预期

25Q1Lululemon 实现营收 23.7 亿美元，同比增长 7.3%，和市场预期基本一致，落在了公司上季度的指引上限，属于预期内的低增速。但由于行业竞争加剧，以及拓展海外市场的需要，公司主动加大了费用投放，虽然毛利符合预期，但最终净利率回落至 13.3%，处于近 3 年来最低水平。

二、“第二增长曲线 “依然萎靡？

从品类上看，女装同比增长 7%，符合预期。核心品类瑜伽裤上，还是老问题，一方面面临 Alo Yoga、Vuori 等竞品的冲击，另一方面，部分北美年轻消费者消费观念转变转向平价仿品，在北美地区的渗透率面临瓶颈。

但根据电话会信息，好的层面在于 Lululemon 通过组织架构的调整（设计和商品部门协同性提升），新品迭代速度基本恢复了平常水平，去年年底公司的新品 Daydrift 高腰长裤休闲系列和运动款 Glow Up 系列消费者反馈积极，但结合渠道调研信息来看整体新品的渗透率仍然低于历史平均水平。

1Q25 男装实现营收 5.5 亿元，同比增长 8%，和女装增速差不多。男装作为公司的第二增长曲线，一季度在北京开出了亚太首家男装独立店，并把其他普通门店的陈列调整为男女装区域各占 50%（此前男装区域仅占 30% 左右）。营销上也加大力度，持续签约多位男性体育大使（如高尔夫球手李旻宇、NBA 球员 Jordan Clarkson）

但从结果上看在占比本来就低的前提下男装仅同比增长 8%，在总体业务的占比也并没有提升，因此海豚君认为 Lululemon 的男装业务表现并不好。最核心的问题还是在于目前 Lululemon 的男装没有一款类似于 “小黑裤” 的爆款单品，更多还是女装品牌力的外溢。

此外，公司新开辟的鞋类业务（包含在其他品类）当前体量仍然较小，虽然部分新品（休闲鞋 Cityverse、跑鞋 Beyondfeel）消费者反响还不错，但对整体业绩贡献并不大。

三、国际市场也 “掉链子了 “？

分地区看，一季度北美地区同比增长 3.2%，属于预期内的低增速。公司把北美地区增速放缓归结为宏观压力使美国消费者更加谨慎，减少非必需支出，但海豚君认为核心因素还是在于 Lululemon 的核心品类——瑜伽裤在北美地区的核心人群已基本完成渗透，而第二曲线

男装也没有撑起来。

25Q1 中国区同比增长 19%，趋势上较前两年 35% 以上的高增速明显放缓，海豚君推测和中国市场竞争加剧（北美地区 Lululemon 第一大竞争对手 Alo Yoga 入华，和公司客群重合度极高）以及二线及以下的下沉市场整体消费水平达不到一线城市的水准有关说明。

结合 Lululemon 近两年在中国的动作，一方面加速进军二线及以下城市拓店，另一方面也逐渐放弃不降价原则，对部分产品打折促销，虽然短期一定程度上会增加公司的业绩，但潜在的风险在于公司的品牌调性可能会受损。

除中国地区以外的其他市场同比增长 18.5%，增速也明显下滑。尽管如此，海豚君认为国际化扩张仍然是 Lululemon 当前的最佳选择，相较于扩品类，通过已有的具备强产品力的小黑裤进驻更多国际市场提升份额显然要更加轻松。

四、开店节奏放缓，注重店效提升

截至 25Q1，公司全球门店总数达 770 家，环比净新增 3 家。结合公司去年年底对 2025 年的开店规划，计划全球新开 40-45 家，一季度的开店节奏明显较慢，海豚君推测一季度公司的重心在于针对现有门店进行升级，试图通过 “小店改大店 “优化客户体验、提升店效。

从同店营收增速看，虽然各地区的同店营收增速均下滑，但明显可以看到中国地区下滑速度要更快，直接从 20% 以上掉到了个位数增长。

除了在中国市场竞争加剧外，由于 Lululemon 进驻中国也有近 10 年时间，在一线城市基本已经趋于饱和，目前正加大力度向下线市场开店，因此海豚君推测可能和瑜伽裤在中国消费者的渗透率也接近瓶颈期有关。

五、产品结构优化，毛利率小幅提升

根据电话会信息，去年年底 Lululemon 新推出的高客单价品类 Daydrift 高腰长裤系列在 Q1 表现较好，叠加促销场景减少，Q1 公司毛利率达到 58.3%，同比提升 0.6%。

但由于关税从 4 月开始生效，而 Lululemon 在亚洲的各大生产基地包括柬埔寨，越南，印尼征税高达 40% 以上，供应链成本抬升自然会拉低公司的毛利率，因此，从全年维度看，毛利率大概率会呈现前高后低。

六、费用投放加大，利润端不及预期

费用投放上，由于竞争的加剧，公司主动加大了营销上的费用投放试图吸引新客群，费用率提升使得核心经营利润&净利润均小幅不及市场预期。

结合电话会信息，从去年年底公司指引的角度出发，2025 年公司预计提升营销费用率 0.5%-1%，因此从预期差的角度来说销售费用投放加大带动费用率走高在预期之内。