联手诺和诺德只是开始！Hims收购Zava重构飞轮lg...

Hims & Hers Health最近全现金收购Zava，使其成为泛欧洲运营商，增加了可触达的人口数量。有外国分析师认为，收购Zava使其估值由昂贵变得普通。如果执行得当，那么Hims & Hers Health将继续高速增长。

作者：Simple Investment Ideas 

介绍

Hims & Hers Health（下称“Hims）最近公布的季度业绩迫使投资者重新评估该公司的发展前景。截至3月的季度，公司收入翻了一番多，达到5.86亿美元，净利润飙升至4,950万美元，调整后的EBITDA达到9,100万美元，与2024年已经快速增长的数据相比，这些都显示出显著的进步。订阅用户数量增长38%，达到240万，平均每位用户每月消费84美元，同比增长53%，这表明该平台在提升用户消费强度和广度方面表现出色。管理层继续保持加速发展的态势，确认了2025年的收入预期为23亿至24亿美元，并将全年EBITDA目标提高至最高3.35亿美元。

股价对此做出了反应，在过去十二个月中上涨了约170%，达到大约55美元。然而，市场对Hims的估值仍然仅为预期销售额的八倍左右。对于一家国内利基药房来说，这一估值曾显得较高，但对于一个正在形成的跨洲初级保健网络而言，如今却显得相当普通。

论点

公司全现金收购总部位于伦敦的Zava，一夜之间将Hims重新定位为泛欧洲运营商。Zava带来了130万活跃患者、近230万次年度咨询以及在英国、德国、法国和爱尔兰的持牌临床医生，与Hims主要立足于美国的市场相比，这使可触达的人口数量增加了三倍。通过完全用现金资助交易，同时预计到2026年将实现盈利增长，这一举措凸显了Hims在已经实现13% EBITDA利润率的情况下所拥有的资产负债表实力。

更为重要的是，这次合并将Zava的监管许可和本地药房基础设施与Hims的病毒式营销策略和订阅用户体验相结合。在欧洲的单一支付体系下，许多慢性治疗药物都能获得报销，这使得重复订阅更具粘性，相对于面临高免赔额的美国买家而言，降低了用户流失的风险。将Hims的自有品牌仿制药（毛利率超过80%）叠加到Zava的处方引擎之上，每增加10亿美元的收入，合并后的利润率可能会提高一个百分点，或大约增加1,000万美元的运营利润，这在已经显示出每位用户支出增长的订阅模式下，将迅速累积收益。

欧洲作为跳板

Zava并非一个未开发的实验项目；其医生已经能够用当地语言书写处方，并在英国护理质量委员会的规则以及德国和法国的远程医疗法规下开展业务。这些许可证以难以获得而闻名，因此Hims得以节省数年的文书工作和资金投入。由于85%的欧洲消费者生活在单一支付体系下，该体系补贴减肥、皮肤病和心理健康药物，因此Zava的报销系统应能直接转化为患者自付费用的降低和Hims用户留存率的提高。

欧洲业务的拓展也放大了公司的数据资产。每次咨询都会为一个由人工智能驱动的摄入引擎提供数据，该引擎已经从美国用户那里收集了数十亿个信号。添加四种新的语言和药物目录将使反馈循环倍增。更丰富的数据集能够优化剂量算法、改善用药提醒并提高用户终身价值，从而在后续的用户群体中使营销支出发挥更大效用，这对于Hims的病毒式TikTok营销活动逐渐转向更昂贵的主流渠道来说，是一个重要的规模效益。

飞轮经济

Hims通过将禁忌话题（如脱发、勃起功能障碍、焦虑）转化为易于接受的订阅套餐，在美国开展业务，然后在建立信任后推销相关疗法。每增加一个产品都是在利用现有的医患关系，因此边际获取成本趋向于零，同时交易的规模也随之增加。Zava在德国和法国的药房运营扩展了这一飞轮：一旦用户以英国国家医疗服务体系的价格购买到Wegovy或Mounjaro，推广自有品牌的局部米诺地尔或仿制SSRI药物就只需要在同一个应用程序中多点击一下。

由于Hims许多治疗方案都是内部研发的，因此它能够获得原本属于第三方品牌的毛利。去年的毛利率已经达到82%，高于大多数消费健康同行。如果本地需求使得公司能够在Zava的高流量处方流中用自有仿制药替代品牌药，即使是200个基点的适度组合改进，也可能会在2025年预期的中间值上增加4,600万美元的毛利。鉴于技术平台的固定性质，这额外的收益几乎完整地直接转化为EBITDA。

超越GLP-1的产品路线图

减肥药物占据了头条新闻，但管理层强调，代谢护理只是更大业务范畴中的一个分支。美国食品药品监督管理局最近对复合GLP-1供应商的打击暴露了政策变化如何迅速改变需求；Hims通过直接与诺和诺德公司合作采购品牌Wegovy来应对，从而确保了供应和利润率。欧洲市场的品牌GLP-1价格比美国低约30%，这既扩大了毛利率，也降低了消费者在现金支付时的负担。

同时，传统业务特许经营仍在增长。脱发、心理健康和皮肤病订阅业务合计仍占收入的50%以上，公司正在试验异步视频咨询，这可能在不增加员工数量的情况下提高服务提供商的效率25%。管理层暗示，欧洲的推出将遵循相同的模式，先以熟悉的病症开始，然后再引入本地定制的产品，例如在法国公共药物计划下颇受欢迎的痤疮治疗产品。

财务状况

第一季度的财务数据描绘了一幅盈利性超速增长的画面。收入激增111%，比之前预期的最高值还高出近5000万美元。净利润率达到8.5%，比去年的水平扩大了四倍，而自由现金流从1,200万美元转为5,000万美元，这得益于更快的应收账款周转和适度的资本支出。

季度末，公司的资产负债表持有12亿美元现金，没有长期债务，这使得Zava的收购能够完全通过内部资源资助，而无需稀释股东权益或增加利息支出。即便在收购完成之后，模拟杠杆率仍然微不足道，管理层预计到2025年结束时，由于高达3.35亿美元的指导EBITDA，公司将以净现金收尾。

指引预期表明，全年收入增长在中间值时为57%，相较于第一季度三位数的增速略有放缓，因为公司正在超越最初的GLP-1浪潮；尽管如此，调整后的EBITDA利润率预计还将再扩大100个基点至13%，这表明即使在投资欧洲市场的同时，公司也展现了运营杠杆效应。

风险因素

监管是最大的不确定因素。美国食品药品监督管理局对复合GLP-1的态度表明政策可以迅速转变，而欧洲当局也可能收紧数字处方规则或报销率，从而限制业务量。Hims还必须在四个隐私体系（包括通用数据保护条例）下管理患者数据，这会增加合规成本和潜在罚款。

整合存在执行风险。Zava的平台基于为欧洲工作流程构建的技术；在合并代码库的同时保持正常运行时间将考验工程能力，尤其是在美国增长仍需要关注的时刻。文化整合也很重要：德国患者通常更信任本地法定健康保险公司，而不是花哨的消费品牌，因此移植Hims的不敬营销风格可能需要微妙处理，以避免患者抵制。

竞争正在加剧。Teladoc正在打折其慢性护理套餐，Amwell则转向与国家卫生系统签订企业合同，这些举措可能会在Hims海外扩张时对价格施加压力。最后，估值已经反映了高增长溢价；如果管理层在Zava的协同效应或减肥药销量上未能达到预期，估值可能会大幅压缩。

总结

Hims的市销率约为7.7倍，市盈率约为80倍，乍一看显得昂贵。然而，Teladoc的市销率为0.6倍，且GAAP收益为负，而Amwell的市销率接近0.4倍，EBITDA为负，这说明在远程医疗领域，盈利性增长是多么稀缺。在企业价值/EBITDA的基础上，Hims的估值约为152倍，但一旦Zava的协同效应实现，到2026年共识预期时，这一数字将降至40多倍，远低于高增长的消费类软件即服务（SaaS）同行。

如今，投资者为一家可触达市场扩大五倍且欧洲盈利引擎仍处于早期阶段的公司支付国内远程药房的估值倍数。如果管理层能够有效执行，每个额外的百分比利润率（通过自有品牌组合、欧洲报销或人工智能驱动的生产力）几乎全部直接转化为净利润。在预计的2026年30亿美元收入上实现10%的EBITDA利润率将产生3亿美元的运营利润；即便按照市场平均的20倍市盈率计算，当前股价仍具有显著的上行空间。简而言之，Zava是一个转折点，而非一个注脚，而市场尚未相应地调整股价。

$Hims & Hers Health Inc.(HIMS)$