小米：抱紧 “国补大腿”，YU7 再能爆卖吗？lg...

小米集团（1810.HK）于北京时间 2025 年 5 月 27 日晚的港股盘后发布了 2025 年第一季度财报（截止 2025 年 3 月），要点如下：

1.整体业绩：收入 1113 亿，同比增长 47%，超预期的增长主要来自于 IoT 的带动。毛利率是本季度最大亮点，其中 IoT 业务和汽车业务的毛利率分别达到了 25% 和 23%。

2.手机：506 亿，低于市场预期 513 亿，海外是拖累点。在国补带动下，$小米集团-W(01810.HK) 在国内的手机销量同比增长 40%，然而海外市场的 “低迷”，使得公司本季度在全球的销量仅仅增长 3%。

3.IoT：323 亿，国补拉动明显，连续两个季度增速达到 50%。由于小米 IoT 产品矩阵中大家电、可穿戴和平板等产品都能享受补贴政策，IoT 业务延续超预期的表现。

4.互联网服务：91 亿，符合预期。增长主要来自于广告业务的带动，而增值服务持续不增长。量价拆分看，MIUI 用户数同比增长 9%，而 ARPU 值仅增 3%。

5.汽车业务：一季度汽车相关合计收入 186 亿元，符合预期。其中出货量 7.6 万台，单车均价 23.9 万元。汽车业务毛利率提升至 23.2%，明显超市场预期的 20.8%。随着毛利率的提升，汽车业务本季度经营亏损降低至 5 亿元。

6.利润：核心利润 100 亿，调整后净利润 109 亿。在收入高增、毛利率提升和费用率下降的情况下，公司本季度的核心利润实现翻倍。

海豚君整体观点：小米再交优异成绩，后续关注国补利好的持续性和 YU7 的具体表现。

公司 IoT 业务在国补的带动下，本季度延续了上季度的强劲表现，这也是公司收入超预期的主要来源。

在收入端以外，公司本季度最大的惊喜是毛利率的超预期增长，这主要来自于 IoT 业务和汽车业务毛利率提升的带动。IoT 毛利率的提升，主要来自于国补政策的带动；而汽车毛利率的提升，主要来自于一期工厂产能利用率的 “挖掘” 和单车均价的增长。

至于公司经营面主要关注点：

1.汽车业务：一季度公司汽车月均出货量已经达到 2.53 万台，已经达到了一期工厂设计产能（年产量 15 万台）的 200%。

结合公司的月销量情况，此前给出全年 35 万辆的目标很有可能打不住。今年前 4 个月公司汽车销量已经达到 10.44 万台，并能维持在 2.9 万台的月销量。以此测算，公司的一期工厂全年销量就能达到 33.6 万台。此外，公司的二期工厂将在下半年开始量产，打破 35 万台的全年目标将轻而易举，或许小米汽车更应该将目标调整至冲击 40 万台；

2.传统硬件业务：IoT 本季度的高光表现，主要受益于国补政策的带动。而公司本季度手机业务收入增速有所回落，其中国内手机销量同比增长 40%，而海外手机销量是出现明显下滑的。由此可见，整体手机市场的需求仍是相对低迷的，传统硬件的增长，主要关注于国补政策利好的持续性。

短期角度看，由于公司分为传统业务和汽车业务的两部分，因而对其进行分布估值。假定传统业务给予 2025 年税后核心经营利润（收入 +36%，毛利率 +2.4pct，税率 15%）的 20-25 倍参考 PE，对应 8000-10000 亿市值，而其余部分的估值都给予汽车业务。当前小米汽车受限于产能瓶颈，根据产能爬坡节奏，估算小米汽车 2025 年收入将接近于 1000 亿。由于小米当前仍处于供不应求的产能端逻辑，因而在这阶段小米享受着较高的 PS 估值。而当小米的订单排产周期从 10 个月下降至 3-5 周时，同行的 PS 估值将更具参考意义。

当前 “国补下的高增” 和 “汽车订单爆满” 的两个逻辑仍都没有证伪，当前财报反映出小米仍处于景气周期内。而中长期逻辑看，一方面要观察国补政策的持续性；另一方面，市场给公司的汽车业务已经打入了未来年销百万辆的预期。YU7 及后续的新车，持续推出爆品，才能继续给出市场带来信心，而这方面可以持续关注汽车订单及排产周期情况。小米公司近期的更多信息，可以关注海豚君后续的管理层交流纪要详细内容。

以下是海豚君对小米财报的具体分析：

一、整体：国补助力 IoT，汽车满载再发力

由于汽车业务的加入，现在小米的财报除了之前的 “手机 X AIoT”，现在也新添加了 “汽车及创新业务” 两大类。

小米将 “汽车及创新业务” 单独分项披露，足以体现公司对汽车业务的重视程度。而公司市值能打破万亿天花板，主要是由汽车业务带来的期待，这也是公司未来进一步突破的关键因素。

1.1 营收端

小米集团 2025 年第一季度总营收 1113 亿元，同比增加 47.3%，好于市场预期 1090 亿元。公司本季度增长主要是靠 IoT 和汽车，但真正超市场预期的是 IoT，汽车方面的收入应该是在预期之内。

1）原本的业务——手机 X AIoT 业务（传统业务）实现营收 927 亿元，同比增长 22.8%。关键是靠同比增长 58.7% 的 IoT，手机业务和互联网业务的增速都接近 10% 左右；

2）本季度小米的智能汽车等新业务实现营收 186 亿元，这主要还是对应 SU7 的销售。结合此前第三方统计的一季度销量来估算，公司汽车业务收入与预期基本相近。

1.2 毛利率

小米集团 2025 年第一季度毛利率 22.8%，明显好于市场预期的 21.4%。公司本季度毛利率的超预期提升，主要得益于 IoT 和汽车业务毛利率增长的带动。

a) 小米老业务毛利率 22.8%，家电、平板和可穿戴产品受补贴政策带动明显，而手机表现平平，国补等政策对终端需求的带动是有差异的。

此外公司传统业务中的其他业务本季度毛利继续亏损 3.4 亿元，其中包含了空调安装等相关服务。如果把这部分毛亏计入 IoT 业务中，IoT 的真实毛利率应该低于报表中的 25.2%。

即使本季度手机销售和均价同比增加，但受核心零部件成本增加的影响，公司手机毛利率同比回落至 12.4%。但即便如此，公司本季度传统业务毛利率仍好于市场预期，主要还是 IoT 毛利率提升的带动。

2）汽车等新业务毛利率 23.2%, 明显超出市场预期的 20.8%。

在去年四季度公司汽车月销量达到 2.3w+ 台，毛利率为 20.4%。由于公司对一期工厂原本的年规划产能在 15w 台，而当前的月产能利用率已经接近 200%，因而市场对一季度汽车业务的毛利率为稳步略有提升。此外，公司一季度汽车业务的毛利率也受益于二月份推出的 Xiaomi SU7 Ultra。公司本季度能将毛利率提升 2.8pct，这明显是好于市场预期的。

在公司多班倒、产量和销量打到额定产能两倍以上的情况下，小米汽车在今年 3-4 月的销量达到了 2.9w 左右。随着产能利用率的提升，公司二季度汽车业务的毛利率有望继续提高。

综合来看，本季度小米汽车业务的毛利率已经超过了传统业务。随着量产规模的提升，公司汽车业务毛利率有望继续提升，有望提前实现转正，不再是公司业绩的拖累项。

二、汽车业务：35 万打不住，冲击全年 40 万

汽车业务 181 亿，加上汽车的周边业务，合计起来是 186 亿，基本是在市场预期之内。

其中销量 7.6 万基本已知，单价 23.8 万，环比增长 2%。公司的 Xiaomi SU7 Ultra 在 2 月份上市，带动公司一季度汽车均价的提升。

本季度毛利率 23.2%，前面已经讲了，短期毛利率弹性取决于出货结构。而高定价的 SU 7 Ultra 版也是在 SU 7 的产线上来生产，目前 1 期工厂产量打满是年产接近 36 万辆，在出货越多订单越多的情况下，ASP 的结构本质上是基于各车型订单堆积量基础上的产量调配所致。

此前公司给出的全年 35 万辆很有可能打不住，今年前 4 个月公司汽车销量已经达到 10.44 万台，并能维持在 2.9 万台的月销量。以此测算，公司的一期工厂全年销量就能达到 33.6 万台。此外，公司的二期工厂将在下半年开始量产，打破 35 万台的全年目标将轻而易举，或许小米汽车更应该将目标调整至冲击 40 万台。

上周小米举行的新品发布会，详细介绍了即将发布的新车 YU 的情况（具体发布会内容可以参考《小米（纪要）：“国货教父” 新车 YU7 驾到，“外来和尚” Model Y 真危了？》。结合当前小米 YU7 公布的信息，可以看出公司将特斯拉的 model Y 作为主要竞品，主要面向于 25-35w 的新能源 SUV 市场。

由于小米当前的积压订单（市场预期 20w+）远大于公司月销量（2.9w），因而对于小米汽车上半年的业绩成长性主要关注于单车 ASP 和毛利率；下半年的 YU7 和二期工厂开始量产，有望给小米汽车带来更多空间。

结合小米汽车官网看，现在销售的主流车型 SU7 锁定订单后仍需要等待将近 10 个月才能交付，这远远超过了其他同行的等待时间。因而对小米汽车业务的关注点，不再是当前的销量和当期收入，更应该是订单表现（等待时间）和新车发布的表现。由于小米汽车当前仍是供给端驱动的逻辑，因而公司汽车业务也能在行业中享受较高的 PS 倍数。

三、手机业务：国内发力，也止不住海外的 “低迷”

2025 年第一季度小米智能手机业务实现营收 506 亿元，同比增速回落至 8.9%。一季度即使在国补发力的情况下，手机业务的增速仍出现回落，主要是受海外手机业务的拖累。

海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆：

量：本季度小米智能手机出货量 4180 万台，同比增长 3%。

在国补政策的推动下，小米手机在一季度国内市场的出货量同比增长 40%，市场份额也进一步提升至 18.6% 的历史新高。然而虽然国内表现优异，但公司手机业务在海外市场继续下滑，海外市占率回落至 12.2%，其中小米手机一季度在印度市场销量同比下滑 38%。

价：本季度手机出货均价 1211 元，同比增长 10.5%。

随着小米手机在国内市场出货增加，公司手机业务整体 ASP 有所改善，已经稳定在 1200 元上方。在小米手机整体出货结构中，国内手机销量占比已经提升至公司总体的 3 成以上。

手机业务毛利 63 亿元，同比还有接近下滑 8.7%；手机毛利同比表现不佳，主要是 2024 年内存等原材料涨价太厉害，同比维度侵蚀了毛利。

单看一季度毛利率 12.4%，比四季度还提升 0.4pct，主要是手机业务中国内手机销量占比提升，带动手机均价和毛利率的回升。

此外公司近期推出了玄戒 O1 芯片，并将搭载在小米新机小米 15S Pro 上。自研 3nm 芯片的试水，是公司打造自身产品力的体现，中长期有望降低相关的芯片成本。而由于玄戒 O1 采用 10 核 CPU 的堆料，芯片的成本仍将不低，公司手机毛利率短期内难以得到明显优化。

四、IoT 业务：国补持续推动

2025 年第一季度小米 IoT 业务实现营收 323 亿元，同比增长 58.7%。主要是国补带动平板等业务大幅增长，比如说平板业务在一季度收入环比增长 40%。大家电和可穿戴产品，也都能享受国补的助力。

IoT 业务毛利 81.5 亿元，同比实现翻倍。本季度 IoT 业务的毛利率 25.2%，同比拉了 5.3 个百分点。主要是因为大家电毛利率比较高，在国补的推动下，同比增长 113% 的智能大家电结构性拉高了 IoT 业务的毛利率。

公司 IoT 收入在近两个季度的同比增速都高于 50%，由于 IoT 产品中的大家电、可穿戴、平板等产品都能享受补贴政策。如果补贴政策持续，公司的 IoT 业务在二季度和三季度仍将继续受益。

五、互联网服务：广告仍是主要增量

2025 年第一季度小米互联网服务业务实现营收 91 亿元，同比增长 12.8%，增速有所回落。本季度主要的增长驱动还是在广告上：

1）广告服务：66 亿元的单季收入，同比增长达到了 20%。虽然海外互联网广告仍有增长，但印度等市场表现有所低迷；这个季度的国内互联网广告仍在继续改善。

本质上，小米广告所占据的核心广告场景——应用分发和 APP 预装，几乎是各大 APP 厂商必交的分发税，尤其是 APP 预装，其实和手机出货量强相关，广告几乎是躺赚。

2）增值：这部分主要是游戏分发、小米电商——有品，和小米金融等。这部分收入 25 亿，同比已经不增长。金融在宏观逆风下蛰伏、游戏分发渠道话语权下降，有品电商没啥水花，这部分增值业务基本没啥指望。

整体上，这块业务长期还是依附于硬件出货量的收入逻辑。小米在重新处理的收入归类中，把它总体归于 Legacy 业务。只有将软硬结合后，公司作为手机厂商才能继续讲互联网变现的逻辑。然而即使将互联网业务归于 Legacy 业务中，整体毛利率也已经被汽车业务所反超。

六、海外市场：硬件业务不增长

2025 年第一季度小米海外收入 382 亿元，同比增长 0.9%，在国内市场国补政策发力以及小米汽车实现突破的情况下，公司把当前的重心主要放在国内市场，海外市场收入占比下滑至 1/3 左右。

具体拆分来看，本季度小米海外互联网业务增长了 8.2%，达到了 27.1 亿的；而公司的海外硬件收入这个季度基本不增长。

由于小米手机本季度在海外市场（除中国以外）出货量同比下滑 8.9%，从而推测海外硬件收入本季度能实现同比持平，主要是靠海外 IoT 业务来弥补的。

七、经营费用率：逐渐回落

2025 年第一季度小米三项费用合计 154 亿元，在收入高增的情况下，费用率环比回落了 1.4 个百分点。从分类来看，应该一部分是因为汽车业务导致的，汽车业务经营费用 48 亿。

而从三费分类来看，营销费用比四季度少了 5 个亿，主要是宣传广告及促销活动减少了。

行政费用继续保持稳定，没有看到因为公司业务跑得好，高管激励等情况，从管理执行上来说，还是非常靠谱的。

研发费用保持在 67 亿元，相对稳健。即使公司将推出 YU7 和玄戒芯片等新品，也并未在短期内大幅增加研发端的投入。

这样，一季度实际核心业务的经营利润 100 亿，核心业务的经营利润率 9%，达到了公司历史新高，还是很不错的，主要是受 IoT 业务和汽车毛利率提升的带动。

2025 年第一季度调整后净利润 107 亿，高于核心经营利润 100 亿，也是好于市场预期的。

但海豚君一直以来，并不认同小米调整净利润的方式——财务收益不调出、同时自己所投资公司的股息收益不调出。但是这些即使可持续，也不算公司主营业务，无法体现盈利的长期持续能力。

整体上，海豚君更加关注的上面的核心经营利润（收入 - 成本 - 三费），它才是更能真实体现公司持续经营主营业务盈利能力的指标。