唯品会：再度跌向谷底，这次还有回购托底吗？lg...

北京时间 5 月 20 日美股盘前，$唯品会(VIPS.US) 发榜了 2025 年 1 季度财报，概括来看属于预期内的差，收入和利润双双负增长，活跃用户也继续流失。但对此市场也早有预期，各项指标大体都和预期接近，具体来看：

1、整体业绩上，本季度唯品会总营收同比负增长 5%，处于先前指引区间的下限（-5%~0%），但市场对此有充分预期，彭博卖方预期中值为负增长 4.7%。并不算预期外 “爆雷”。

2、核心经营指标上，本季度唯品会 GMV 同比近乎持平，相比市场预期的负增长 0.9%，算是略超预期。守住核心业务指标没有下滑，可谓是本次业绩的 “出彩” 之处了。

具体来看，活跃用户数和订单量本季度还是下滑的，前者同比减少了 180 万人（约 4%），后者也下滑了 6%。但边缘用户流失的同时，核心用户进一步提纯；剩下的忠诚用户复购频次和客单价更高，从而在量跌的同时，通过价涨（客单价同比上升约 7%），守住了 GMV 指标同比持平。

不过，从收入和 GMV 之间的增速差依旧存在且并未缩窄，也可见更高的 SVIP 占比带来的更高退货率的问题也未解决。

3、由于营收规模已持续数个季度的下滑（带来规模效应下滑），以及增长压力下公司可能提供了折扣&补贴等影响，本季的毛利率是收缩的、同比下降了约 0.5pct，但和市场预期完全一致。由于毛利率的走低，毛利润额同比下滑了 7%，跌幅较收入额进一步扩大。

4、费用端，唯品会本季总经营支出为 40.2 亿，同比减少了 1.6%。体现出公司在业务下滑的情况下，做出了一定控费进行对冲的努力。但收入的同比下降幅度比费用更大，因此费用率还是同比扩张了 0.5pct。具体来看，营销费用本季仍同比增长了约 6%，体现出公司为了重回增长，在获客和补贴上确实增大了投入。

另外，管理支出同比也增加了约 2%（增多 0.3 亿），主要是本季记入管理费用的股权激励支出同比增加约 0.6 亿的影响。在业绩并不算好的情况下，却增加对管理层的股权激励，观感不好。

5、由于上述毛利率下滑，经营费用率也被动扩张，导致本季的经营利润率同比收窄了整整 1.3pct 到 8.7%。最终实现经营利润 22.8 亿，同比下滑约 18%，跌幅较收入明显扩大，表现可谓更差。但实际表现仍是和卖方预期近乎一致，也算不上超预期的坏消息。

6、对于下季度的指引，公司依旧是预期收入会同比下滑-5%~0%，和本季情况类似。即下季度的表现仍不会有显著改善的迹象，但同时也不会再继续恶化。也再次和市场预期近乎一致。

海豚投研观点：

概括来看，本次唯品会的业绩属于全面性的不好。从底层的用户数、订单量，到营收、毛利润、净利润，各项关键指标全面同比下滑，且下滑幅度每传导一层，就放大一次，导致最终经营利润同比下降了整整 18%。绝对角度来看，显然是非常弱的表现。但相对角度，上述的所有指标又近乎完全符合卖方的预期，即对这次不好的业绩，市场是有充分的预期且已充分消化了的。

由于先前发布业绩的京东和阿里的电商业务表现不错，一部分资金可能提前押注了唯品会是否也能在悲观的预期下，交付超预期的实际表现。但从社零数据就可以看到，虽然在国补利好的通电类产品带动下，一季度的社零和线上零售增速确实是较去年四季有改善。但服装鞋帽品类的增长依然很差，3 月底披露的线上实物零售中穿类商品仍是同比下降 0.1%。因此主要品类集中在服饰和美妆上的唯品会表现，显然未必会和以通电产品为主的京东类似。

展望后续，公司指引下季的收入增长趋势和本季度类似， 大概率仍是同比负增长。从 4 月的社零数据看，服装鞋帽的销售增长也仍未出现明显改善迹象。中短期角度，尚没有足够的信号能够指向之后唯品会的增长会出现拐点。即便有消费刺激政策，大概率也不会针对服饰、美妆这类即可选、又非耐用品。

利润增长上，虽然我们相信如果外部压力一直很大，唯品会是有能力通过控费保住利润同比不明显下降的。但是管理层自上次财报时就表示，公司会采取措施，以修复增长趋势。可见公司当前的战略目标是找回增长，而非保住利润。本季扩张的营销费用也验证了管理层的态度。因此中短期内，利润也不会太好。

当然，唯品会的业绩不好已不是新鲜事，公司的投资价值很大一部分是在股东回报上。本季度的公司回购了价值约 1690 万的股票，力度是比较小的。可见，唯品会是采取的股价高时少回购，低时多回购的动态策略，而非保证每季度一定的回购额度。但从历史经营看，海豚对唯品会的回购意愿和能力是不怀疑的。公司管理层先前也承诺过将净利润的 75% 用于股东回报，对应公司当前市值约 10% 的回报率，仍是中概资产内第一档的。

我们按 25 财年净利润较 24 年下降 15% 的假设（保守一些），公司当前市值约对应 8x PE，和京东、阿里等同行的估值类似，不算很有性价比。因此对唯品会，仍是简易在绝对便宜的价格上，赚公司股东回报的钱为最佳选择。

以下为财报核心图标：

一、量跌价涨，再次保住 GMV 没同比下降

二、规模效应退坡，毛利率负增长

三、营销费用投入不低，费用率被动扩张，利润显著缩窄